lastampa.it, 12 marzo 2026
Private credit, Deutsche Bank spaventa l’Europa
Il debito ombra scricchiola, e il contagio rischia di essere veloce. Da BlackRock a JPMorgan, arrivando a Deutsche Bank. «Crediamo che i giorni migliori per questo settore siano ormai alle spalle, poiché la crescita vertiginosa ha costretto le società a competere offrendo rendimenti elevati o allentando le protezioni sui prestiti», avverte Jack Shannon, analista di Morningstar. È la fotografia di un mercato da duemila miliardi di dollari che ha smesso di correre. Le crepe nel mondo del credito privato non riguardano più solo la cerchia dei fondi speculativi, ma colpiscono i giganti bancari europei e i risparmiatori retail. La fiducia scricchiola sotto il peso di riscatti record e svalutazioni forzate, mentre l’intelligenza artificiale minaccia la solvibilità dei debitori nel comparto tecnologico. Quello che era nato come l’alternativa sicura ai bond governativi è diventato un labirinto di rischi incrociati.
Lo shock di Francoforte e l’esposizione di Deutsche Bank
La tempesta ha colpito il cuore della finanza tedesca con una violenza che i mercati non vedevano da anni. Deutsche Bank ha ammesso nel suo rapporto annuale un’esposizione di 26 miliardi di euro – circa 30 miliardi di dollari – verso il credito privato, una cifra che rappresenta il 5% del suo intero portafoglio impieghi. La reazione della Borsa di Francoforte è stata immediata: un crollo del 7,2% in una sola seduta, la peggiore performance giornaliera dallo scorso aprile. Sebbene l’istituto guidato da Christian Sewing tenti di derubricare il rischio a «indiretto», citando l’interconnessione tra portafogli e controparti, il documento ufficiale inserisce il private credit tra i «rischi chiave». A pesare sull’umore degli investitori non è solo l’esposizione nominale, ma l’ombra di un’operazione da 1,2 miliardi di dollari per l’acquisizione di un fornitore di software che la banca non è riuscita a collocare sul mercato. Questo «hung deal», un prestito rimasto bloccato nel bilancio dell’istituto a causa dell’assenza di compratori, segnala una paralisi della liquidità che preoccupa i regolatori. L’esposizione verso il settore tecnologico, inclusi i produttori di software, è lievitata a 15,8 miliardi di euro rispetto agli 11,7 miliardi dell’anno precedente, proprio mentre i tassi di interesse elevati e il rallentamento economico iniziano a logorare la capacità di rimborso dei debitori.
Il contagio non resta confinato al Reno. Negli Stati Uniti, JPMorgan Chase ha intrapreso una ritirata tattica, limitando l’erogazione di finanziamenti verso i fondi di credito privato. La mossa della banca guidata da Jamie Dimon segue una svalutazione interna del valore di alcuni prestiti presenti nei portafogli delle controparti. È un cambio di passo che rompe l’idillio tra il sistema bancario tradizionale e quello alternativo. Per anni, le banche hanno alimentato la crescita dei fondi di credito privato fornendo loro leva finanziaria; ora che il mercato inizia a mostrare segni di cedimento, i rubinetti si chiudono. Gli analisti di Kepler Cheuvreux cercano di mantenere la calma, definendo l’esposizione tecnologica di Deutsche Bank «ben gestita», ma il mercato legge tra le righe delle 1.200 pagine del rapporto annuale, dove figura anche un rischio contenzioso da un miliardo di dollari, un elemento che aggiunge incertezza a un quadro già complesso. La fragilità del sistema emerge anche dalle frodi: il recente collasso del prestatore ipotecario britannico Market Financial Solutions Ltd, travolto da accuse di condotte illecite, ha riacceso i riflettori sulla qualità delle istruttorie e sulla disciplina dei prestiti concessi al di fuori dei canali regolati.
Il settore del software, per un decennio considerato la cassaforte del credito privato grazie ai flussi di cassa ricorrenti, è diventato il principale fronte di instabilità. L’avvento dell’intelligenza artificiale generativa ha messo in discussione modelli di business consolidati, rendendo improvvisamente obsoleti i prodotti di aziende cariche di debiti. Il caso di Pluralsight, società di formazione tecnologica nel portafoglio di Vista Equity Partners, rappresenta un monito per l’intera Wall Street: 4 miliardi di dollari di capitale investiti sono stati azzerati quando la proprietà è passata nelle mani dei creditori. La gerarchia del rischio parla chiaro: l’equity viene colpito per primo, ma quando le valutazioni crollano e le finestre per le quotazioni restano sbarrate, i prestatori come Apollo Global Management, Blue Owl Capital o Ares Management si ritrovano padroni, in potenza, di scatole vuote. Thoma Bravo, altro colosso del private equity tech, ha iniziato a muoversi per limitare il potere d’azione dei creditori nelle proprie società, un segnale evidente che la tensione tra chi possiede le aziende e chi ne finanzia il debito è vicina al punto di rottura. Robert Smith, fondatore di Vista, assicura che la volatilità attuale sia frutto del sentimento degli investitori piuttosto che di un deterioramento dei fondamentali, ma i fatti indicano che il settore sta perdendo la sua aura di invulnerabilità.
Le barriere all’ingresso nel mondo del software stanno cadendo sotto i colpi di strumenti come Claude Code di Anthropic, capaci di scrivere codice in autonomia, riducendo i margini di chi vendeva soluzioni tradizionali. Questo cambiamento strutturale rende il leverage (la leva finanziaria) un cappio al collo. Le aziende del comparto sono state caricate di debito con la convinzione che la fedeltà dei clienti fosse una garanzia assoluta. Tuttavia, in un contesto di tassi alti e innovazione dirompente, la fedeltà svanisce se la tecnologia offerta non è più competitiva. Gli analisti di Wells Fargo sottolineano come i detentori di debito abbiano una tolleranza alle perdite minima rispetto agli azionisti. Se un prestito inizia a scambiare a sconto sul mercato secondario, il segnale di pericolo è inequivocabile. La speranza dei gestori risiede in un rapido allentamento della politica monetaria, ma il tempo gioca contro chi deve rifinanziare scadenze miliardarie in un mercato che chiede premi per il rischio sempre più alti.
Il malessere ha raggiunto la base della piramide finanziaria, colpendo i Business Development Companies (BDC), veicoli d’investimento che permettono ai risparmiatori retail di accedere a prestiti difficilmente scambiabili. I numeri di Morningstar e Raymond James descrivono una crisi di fiducia con pochi precedenti: i BDC quotati scambiano oggi a una media di 78 centesimi per ogni dollaro di asset dichiarati. All’inizio del 2025 il rapporto era di uno a uno. Questo divario significa che il mercato non crede alle valutazioni dichiarate dai gestori dei fondi. I nomi più altisonanti del settore mostrano ferite evidenti: FS KKR Capital Corp viaggia a 51 centesimi per dollaro di asset, Blue Owl Technology Finance a 68 centesimi e Carlyle Secured Lending è scesa alla medesima quota. Persino Ares Management, che gestisce il fondo più grande del comparto con 31 miliardi di dollari, vede le sue quote scambiare a 94 centesimi. La pressione non riguarda solo il prezzo delle azioni, ma la liquidità fisica dei fondi.
Morgan Stanley ha limitato i rimborsi in uno dei suoi fondi di punta dopo che le richieste di uscita hanno raggiunto l’11% del totale delle azioni in circolazione. BlackRock ha adottato misure analoghe, mentre Blackstone ha registrato un’impennata di richieste di riscatto nel primo trimestre. Jon Gray, presidente di Blackstone, tenta di rassicurare il mercato puntando sulla resilienza degli investitori istituzionali come i fondi pensione, che hanno orizzonti temporali lunghi. Tuttavia, la democratizzazione del credito privato – l’aver aperto queste strategie ai piccoli risparmiatori – sta mostrando il suo lato oscuro. I fondi non quotati, che permettono riscatti trimestrali limitati, si trovano in una posizione di estrema fragilità quando la massa dei sottoscrittori decide di fuggire contemporaneamente. La disciplina del credito, sacrificata sull’altare della crescita per anni, presenta ora il conto. Glenn Schorr di Evercore ISI osserva come gli sconti attuali riflettano ormai la paura concreta di una recessione e di perdite sui prestiti che potrebbero superare le stime storiche.
Nonostante l’allarme rosso, il settore non smette di attrarre capitali, creando una dicotomia pericolosa. Le previsioni indicano una crescita ulteriore degli asset sotto gestione, che tra BDC quotati e non quotati superano già i 420 miliardi di dollari solo negli Stati Uniti. Deutsche Bank, pur segnalando i rischi, ha annunciato l’intenzione di espandere la propria offerta di credito privato attraverso una distribuzione regionale selettiva e lo sviluppo di prodotti digitali con la sua divisione di private banking. È una strategia ambivalente: da un lato si avverte del pericolo, dall’altro si cerca di catturare le commissioni lucrose che questo mercato garantisce. La verità è che molti attori finanziari hanno un incentivo diretto a «nascondere la testa sotto la sabbia». I fondi di private credit vogliono evitare svalutazioni che comprometterebbero la loro capacità di raccogliere nuovo capitale, mentre le banche temono che un eccessivo rigore possa innescare una serie di fallimenti a catena tra le medie imprese che dipendono da questi finanziamenti.
La stabilità del sistema dipende ora dalla capacità dei debitori di resistere in un ambiente di tassi «più alti più a lungo». Se le svalutazioni operate da JPMorgan Chase dovessero diventare la norma anziché l’eccezione, il mercato del credito privato affronterebbe la sua prima vera crisi esistenziale dalla Global Financial Crisis del 2008. La mancanza di trasparenza resta l’incognita maggiore: a differenza delle banche, i fondi di credito privato non hanno l’obbligo di rendere pubblici i dettagli quotidiani dei loro portafogli, creando zone d’ombra dove il rischio può accumularsi indisturbato. Il mercato si interroga su cosa accadrà quando il credito privato si romperà definitivamente. La risposta potrebbe trovarsi non tanto nei bilanci bancari, ma nella velocità con cui gli investitori retail continueranno a premere per riavere il proprio denaro, forzando una liquidazione che il sistema non è pronto a gestire. Il timore che serpeggia, però, è uno solo. Ovvero che il tempo della crescita senza freni sia finito e che inizi quello della conta dei danni.