Il Sole 24 Ore, 19 marzo 2021
Rebus debito Usa: la Fed coprirà solo il 40% delle emissioni
Calcola Alberto Gallo di Algebris che quest’anno il Tesoro americano dovrà emettere, per finanziare la campagna di aiuti e di investimenti pubblici, ben 2.500 miliardi di dollari di titoli di Stato. Una montagna. Ma il problema non sta nella cifra. Sta nel fatto che la Federal Reserve quest’anno acquisterà meno della metà di questi titoli in collocamento: se nel 2020 aveva assorbito indirettamente tutte le emissioni, quest’anno al ritmo di 80 miliardi di dollari di acquisti al mese si fermerà al 40% circa. Gli acquisti mensili rimangono gli stessi del 2020, bene inteso. Quello che cambia è l’ammontare di debito pubblico che gli Stati Uniti partoriranno per finanziare i grandi aiuti fiscali varati e promessi dal presidente Biden.
Mentre in Europa la Bce accelera il passo degli acquisti di titoli con il programma Pepp, negli Stati Uniti si creerà dunque un potenziale squilibrio tra domanda e offerta. È anche questo che sta facendo salire i rendimenti dei titoli di Stato Usa, passati da 0,91% a inizio anno fino a 1,74%. Wells Fargo prevede che i tassi arriveranno a superare il 2% a metà anno. Sorge dunque una domanda: se la Fed non intende aumentare i suoi acquisti, chi comprerà questa montagna di bond in emissione? Fino a dove dovranno arrivare i rendimenti dei Treasuries per attirare gli investitori? E soprattutto: che impatto avrà questo sui mercati finanziari?
La Fed non si scompone
«Le condizioni finanziarie in generale restano accomodanti. E questo è appropriato. Come lo è la nostra politica monetaria: appropriata». Jerome Powell, presidente della Federal Reserve, mercoledì sera ha ribadito che l’aumento dei rendimenti dei titoli di Stato Usa non lo preoccupa. La Fed mantiene i tassi a zero fino al 2023 e continua a comprare bond, ma non intende fare nulla di più. In effetti l’aumento dei rendimenti è più che coerente con la prevista crescita economica negli Stati Uniti, per cui è comprensibile che la Fed non intenda contrastarlo. Fin tanto che questo non peggiorerà le condizioni di finanziamento a imprese e famiglie, la banca centrale non si metterà di traverso. Il punto è però che sui mercati finanziari questo rincaro dei Treasuries pesa, con contraccolpi in tutto il mondo.
Le banche americane
Se la Fed sarà relativamente più avara quest’anno, saranno le banche americane a sostituirla? Difficile. Nell’aprile del 2020 la Fed allentò una regola contabile, permettendo alle banche di comprare titoli di Stato nazionali senza che questo pesasse sul calcolo del rapporto tra attivi totali e capitale Tier 1 (il cosiddetto supplementary leverage ratio). Questo un anno fa ha permesso loro di acquistare molti titoli di Stato: se a febbraio 2020 ne detenevano per circa 200 miliardi di dollari (il dato di Bloomberg si riferisce solo alle banche primary dealer), a fine maggio sono arrivate a 295 miliardi.
Poi, però, hanno fatto marcia indietro. E soprattutto hanno venduto Treasuries tra fine febbraio 2021 e il 3 marzo scorso: in una sola settimana i titoli di Stato Usa nei loro bilanci sono scesi da 206 a 154 miliardi. Il motivo è legato al fatto che a fine marzo scade quell’allentamento contabile concesso ad aprile 2020. Tutti si domandano se la Fed lo prorogherà. Mercoledì sera Powell l’ha lasciato intendere, ma il forte aumento ieri dei Reverse repo tra banche e Fed dimostra che il mercato teme di no. O teme una proroga solo parziale. Vedremo. Sta di fatto che, in ogni caso, le banche Usa non assorbiranno l’intero ammontare in emissione.
Gli investitori esteri
Saranno dunque gli investitori internazionali? I Treasury Usa hanno certo grandi acquirenti in tutto il mondo, dalle banche centrali (Cina in testa) a tutti i tipi di investitori. Ma nel 2020 i titoli di Stato Usa all’estero non sono aumentati: erano 7.226 miliardi a febbraio 2020 e sono 7.119 a gennaio 2021 (ultimo dato). Certo che più salgono i rendimenti, più nel mondo dei tassi a zero i Treasuries attireranno domanda internazionale: perché comprare BTp decennali a un tasso dello 0,7%, per fare un esempio, quando si possono trovare titoli Usa a 1,74%. La domanda dunque resta: fino a dove dovranno salire i rendimenti dei Treasury per attirare domanda sufficiente da compensare lo squilibrio con l’offerta? E questo che conseguenze avrà sui mercati in tutto il mondo? «Se la Fed lascerà salire i rendimenti fino al loro fair value di 2,5%, come pensiamo, allora ci sarà un forte riprezzamento di tutti gli asset legati al Qe» scrive Gallo di Algebris. La partita dei tassi è appena iniziata.