Il Sole 24 Ore, 28 novembre 2020
Brexit e derivati, da gennaio a rischio il 7% del mercato
Il trading degli swap sui tassi d’interesse in euro, dollari Usa e sterline e alcuni credit default swap, per un valore nozionale vicino ai 50 mila miliardi di euro e pari al 7% del mercato mondiale, è rimasto impigliato nelle maglie sfilacciate dello scontro tra Londra e Bruxelles su Brexit. L’autorità europea per i mercati Esma (European securities and markets authority) ha stabilito a normativa vigente che la negoziazione di questi derivati OTC sulle piattaforme nel Regno Unito – paese al quale la Commissione europea non riconosce per ora l’equivalenza – da parte delle filiali nel Regno Unito di istituzioni finanziarie europee andrà soggetta alla normativa europea DTO e non soltanto alla normativa inglese a partire dal primo gennaio 2021. Una doppia regolamentazione: ora con sovrapposizioni ora con divergenze.
La decisione dell’Esma ricade sulle filiali nel Regno Unito delle istituzioni finanziarie europee (investment firms) che negoziano derivati a Londra: non essendoci equivalenza, saranno soggette alle regole britanniche (di recepimento di Mifid II) e anche alla DTO della Ue.
Questo giro di vite ha impatti solo negativi perché danneggia la liquidità di questi strumenti – tanto a Londra quanto in Europa – e fa lievitare i costi di transazione, soprattutto a danno degli utenti finali sui quali gli intermediari potrebbero scaricare l’intero aggravio. Non crea un rischio sistemico.
La soluzione a questo problema c’è ed è indicata dall’Esma stessa: la Commissione europea può decidere, entro il 31 dicembre, di riconoscere al Regno Unito la stessa equivalenza – per la normativa europea DTO per alcune classi di derivati over-the counter – finora concessa a Stati Uniti e Singapore. Resta da vedere però se Bruxelles sarà disposta a rilasciare questo passaporto alla piazza finanziaria londinese, in una fase finale molto delicata delle trattative su Brexit. Senza avere nulla in cambio, è possibile che per Bruxelles questo stallo sui derivati non venga superato.
I derivati OTC, che hanno un mercato mondiale pari a 681 mila miliardi di euro di valore nozionale, sono stati fin da subito uno dei principali terreni di scontro tra Londra e Bruxelles: non solo perchè la City è una delle piazze finanziarie più importanti al mondo, ma anche perchè la Bce non vedrebbe male un rientro su grande scala in terreno europeo del mercato dei derivati over-the-counetr sui tassi d’interesse denominati in euro.
L’Esma ricorda infatti che alle banche europee è stato consigliato finora, nella fase pre-Brexit, di trasferire il più possibile il business dalle filiali londinesi alle piazze europee. Molti istituti lo hanno fatto ma la liquidità sui derivati sembra sia rimasta in buona misura nel Regno Unito, nella speranza del raggiungimento di un accordo di compromesso sul trading dei derivati OTC come quello che c’è già stato sul clearing (liquidazione e compensazione) che ha evitato il big bang, il rischio sistemico.
L’Esma riconosce che questo approccio «crea delle sfide per alcune controparti europee, in particolare le filiali nel Regno Unito delle società di investimento» e consiglia di trasferire il trading in Europa o in Paesi equivalenti per poter rispettare solo da DTO Ue: le filiali nel Regno Unito non saranno più in grado dal primo gennai 2021 di soddisfare i requisiti della normativa europea. Le filiali londinesi delle istituzioni europee potranno transitare il trading in queste categorie di derivati OTC in piazze finanziarie non europee riconosciute con equivalenza da Bruxelles, negli Usa o Singapore.
L’Esma si spinge fino a sostenere che il problema è stato creato dall’autorità di supervisione FCA nel modo in cui ha recepito Mifid II nel trading dei derivati. Agli occhi degli operatori del mercato, per contro, la regolamentazione DTO applicata in Europa e nel Regno Unito è omogenea e non capiscono perchè l’Esma non arrivi a riconoscere questo.
Restano comunque illesi da questo scontro normativo i derivati OTC sulle valute, i CDS multi-valute e i CDS su singoli nomi. Il mercato più colpito da questo braccio di ferro tra Bruxelles e Londra è invece quello degli swap sui tassi d’interesse. Il trading e il clearing di questi strumenti con durata a breve termine si sta spostando nelle piazze europee ma è inevitabile che la liquidità in senso lato sarà danneggiata nel momento in cui gli operatori dovranno spezzettare il trading per mancanza di armonizzazione delle normative. La Commissione Ue è l’unica ora a poter evitare il peggio.