Il Sole 24 Ore, 3 giugno 2020
Con il Qe pandemico più acquisti tedeschi che italiani
La Bce ha acquistato più titoli di Stato tedeschi che italiani, nei primi due mesi del programma per l’emergenza pandemica Pepp sulla base delle statistiche rese note ieri per la prima volta: rispettivamente 46,75 miliardi e 37,36 miliardi sul totale dei 186,603 miliardi di acquisti di bond governativi. La deviazione dal benchmark della chiave capitale (la ripartizione degli acquisti per Paese in base al Pil e alla popolazione nell’area dell’euro e riflessa nella quota di capitale in Bce detenuta dalle banche centrali nazionali) è stata più favorevole per l’Italia che per la Germania, escludendo dal calcolo i sovranazionali: rispettivamente 21,64% contro 16,98% e 27,07% contro 26,36%. Tuttavia l’entità dello scostamento dalla capital key legata allo stock – a regole invariate destinato ad essere temporaneo come il Pepp – è risultata ben inferiore rispetto a quanto previsto dal mercato e a quanto temuto dai falchi e dalla Corte costituzionale tedesca. Di spazi di manovra pandemici, dunque, non ne mancano in Bce. E così, in un contesto ancor più rabbuiato dalle proiezioni macroeconomiche degli esperti dell’Eurosistema che domani dovrebbero emergere più vicine allo scenario peggiore (contrazione del Pil del 12% nel 2020) rispetto allo scenario base (-8%), il Consiglio direttivo è prevedibile che sfrutterà la flessibilità del Pepp e lo modificherà per potenziarne le principali funzioni, in termini di accomodamento monetario e stabilizzazione dello shock pandemico sull’economia.
Il Pepp è un programma temporaneo, ha una scadenza prefissata, non è open-ended come il Qe2. E non prevede per ora il reinvestimento del capitale dei titoli rimborsati: ma così la Bce si espone a indesiderati effetto-baratro ed effetto-stretta monetaria. L’avvio del reinvestimento integrale del capitale rimborsato sui titoli in scadenza sul Pepp è dunque inevitabile e potrebbe essere introdotto già domani. Il reinvestimento del Qe2 terminerà dopo il primo rialzo dei tassi. La Bce potrebbe decidere di introdurre il reinvestimento nel Pepp senza legarlo al rialzo dei tassi o all’inflazione bensì all’andamento della crisi pandemica.
Un’altra modifica del Pepp, scontata e attesissima dal mercato, è l’aumento delle dimensioni dagli attuali 750 miliardi che coprono per ora il periodo aprile-dicembre 2020. Nel primo bimestre, gli acquisti netti del Pepp sono stati pari a 118,811 miliardi in aprile e 115,855 miliardi in maggio. Il mercato ha calcolato che a ritmo invariato il programma sarà prosciugato per settembre/ottobre, rispetto alla scadenza di fine anno. L’impatto del Pepp si misura rapportando l’importo degli acquisti netti rispetto alle emissioni nette dei titoli di Stato e ai titoli in circolazione, che sono fortemente in aumento: la Germania per esempio ha annunciato in marzo l’arrivo di 156 miliardi di nuovo debito entro fine anno per finanziare le misure d’emergenza contro Covid-19 e potrebbe metterne in cantiere un altro incremento oggi con l’annuncio delle misure di stimolo all’economia in fase di ripresa. Per mantenere l’accomodamento monetario, la lotta contro lo shock economico e contro la frammentazione (assicurare «il corretto funzionamento del meccanismo di trasmissione della politica monetaria»), l’importo del Pepp dovrà essere aumentato per lo meno al passo con l’incremento delle emissioni nette dei titoli di Stato: questo rialzo (il mercato prevede da 500 a 750 miliardi aggiuntivi) potrebbe essere deciso già domani.
Un’altra modifica al Pepp, non così impellente che e potrebbe essere decisa domani o in data successiva, è l’estensione degli acquisti ad altre classi di titoli o ai junk bond sulla scia della Grecia (acquistati finora 4,7 miliardi di titoli di Stato greci, la maggior parte del debito pubblico greco è detenuto dal Mes). Infine, è in cantiere l’allungamento della durata del Pepp oltre il 31 dicembre. Ma l’evoluzione della pandemia è incerta: la Bce potrebbe decidere allungamento quando avrà più chiara la «conclusione della fase critica legata al coronavirus» alla quale è legata la fine del Pepp.