Il Sole 24 Ore, 22 aprile 2020
Qe pandemico, meno utile il bazooka di Draghi
La pandemia da coronavirus è di portata talmente eccezionale e imprevedibile, e i suoi impatti sull’economia europea talmente devastanti e straordinari, che alla Bce si continua a chiedere sempre di più, nonostante il Qe2 rafforzato e il Pepp pandemico da 1.100 miliardi siano in corso fino a fine anno e 3mila miliardi di liquidità aggiuntiva siano disponibili con Ltro e Tltro e tassi scesi fino a -0,75%.
Il mercato scommette già su un Pepp più ampio, che probabilmente arriverà, perché la crisi non si fermerà il 31 dicembre. Alcuni Stati europei mirano a nuovi acquisti Bce senza limiti, incentrati sui coronabonds perpetui, anche se questo strumento ancora non esiste. E intanto sta salendo anche la tentazione di vedere le Omt, gli acquisti mirati su un singolo Paese, subito agganciate alla nuova linea di credito precauzionale pandemica Eccl del Mes. Ma proprio perché ora c’è l’ombrello del Pepp, lo scudo delle “operazioni definitive monetarie”, lanciate da Mario Draghi nel 2012, non è più così determinante come lo era ai tempi del «whatever it takes»: le Omt restano nella cassetta degli attrezzi della Bce.
A partire dallo scoppio della crisi pandemica nell’Eurozona fino alla fine di quest’anno, la Bce acquisterà 1.100 miliardi di attività, una grossa fetta in titoli di Stato dei 19 Paesi dell’euro, soprattutto quelli con maggiori problemi di spread: 200 miliardi del Qe2, in corso per 20 miliardi al mese; 120 miliardi extra al Qe2; i 750 miliardi del programma pandemico. Somme alle quali va aggiunto l’importo del capitale dei titoli che scadono e vengono rimborsati, reinvestito nel Paa (programma di acquisto di attività), che orbita attorno a una media di 30 miliardi al mese.
Al di là del Qe2, che è uno strumento consolidato e che è comunque in corso, al nuovo Pepp la Bce ha dato caratteristiche che lo rendono unico, anche se temporaneo perché legato a doppio filo all’inizio e alla fine della crisi pandemica. Tra queste novità, spicca «l’ampliamento della gamma dei titoli di Stato che i titoli di debito negoziabili... devono avere una scadenza residua minima di 70 giorni e massima di 30 anni».
Il Pspp (Public sector purchase programme) classico del programma di acquisti di attività va da uno a 30 anni e il fatto che il programma pandemico si spinga sulla scadenze molto brevi lo rende più flessibile e più efficace per evitare la frammentazione provocata da spread che salgono troppo su alcuni titoli di Stato: danneggiando la cinghia di trasmissione della politica monetaria, che resta ampiamente accomodante. La volatilità dei mercati finanziari è tale, in questa crisi pandemica, che la Bce attraverso il Pepp può intervenire sull’intera curva dei rendimenti dei titoli di Stato, compresi i BoT e Bill, che solitamente spaziano da un minimo di 6 a 12 mesi, con emissioni rare a 3 mesi.
La Bce si spinge fino alla vita residua di 70 giorni per i titoli di Stato acquistati nel Pepp. E questa non è l’unica flessibilità straordinaria: il programma pandemico conta anche sulla sospensione dei limiti dell’emittente e dell’emissione e un riferimento più generico e meno vincolante alla ripartizione degli acquisti in base alla chiave capitale. Questo ha fatto sì che finora, nelle prime settimane del programma pandemico, la Bce abbia deviato molto dalla chiave capitale, favorendo l’acquisto di BTp e di Bonos spagnoli e abbassando il loro spread quando tendeva a salire. E comprando meno Bund tedeschi, quando questi sono stati inondati di acquisti grazie allo status di bene rifugio.
Per tutte queste ragioni, al momento, le Omt non sembrano servire: nessuno Stato dell’euro, protetto dal Pepp, rischia di perdere accesso al mercato. Resta da vedere se i dettagli della Eccl pandemica, che saranno definiti nell’Eurogruppo dopo il Consiglio europeo di domani, prevederanno in maniera esplicita un collegamento diretto agli acquisti della Bce tramite Omt, di titoli di Stato da uno a tre anni di un Paese che chiede e ottiene assistenza finanziaria Eccl dal Mes.