Il Sole 24 Ore, 10 aprile 2020
L’unicità di Bank of England
Alla Banca centrale europea, il Trattato vieta l’acquisto diretto, cioè in asta, dei titoli di Stato dei Paesi membri dell’euro. Questo divieto, che rende illegale il finanziamento degli Stati da parte della Bce, consente il Qe perchè non si estende al mercato secondario. Un’altra proibizione che invece non lascia alcun margine di manovra alle banche centrali dell’Eurosistema vieta l’uso a debito da parte dello Stato dei conti di tesoreria. All’articolo 123, il Trattato mette fuorilegge «la concessione di scoperti di conto o qualsiasi altra forma di facilitazione creditizia». In altre parole, la Bce e le 19 banche centrali nazionali dell’euro non possono fare quello che farà da oggi la Bank of England: aiutare il Tesoro a smussare gli angoli, ad evitare imbuti e colli di bottiglia sul primario dei titoli di Stato, quando dovrà collocare maxi-aste extra da qui a fine anno per finanziare l’enorme deficit aggiuntivo provocato dalle misure di contenimento degli effetti della pandemia da coronavirus.
La BoE ha annunciato, in accordo con il Tesoro inglese, un ampliamento temporaneo della Ways and Means Facility (W&M), strumento di cash management per la gestione della liquidità del Tesoro. Lo scoperto di questo conto, purché temporaneo, è consentito dalla legge inglese.
La BoE ha precisato che il governo continuerà a finanziarsi principalmente con il ricorso al mercato e che l’uso della W&M facility sarà di breve termine e di carattere temporaneo, per regolarizzare i flussi di cassa e supportare il funzionamento del mercato, minimizzando l’impatto dell’aumento delle aste. Il Tesoro inglese dunque si è impegnato a rimborsare tempestivamente, e comunque entro fine anno, l’uso a debito della facility.
Anche l’Italia avrebbe una sua W&M facility. Il Conto disponibilità del Tesoro per il servizio di tesoreria è detenuto presso la Banca d’Italia per assicurare le funzioni di esecuzione, per conto dello Stato, incassi e pagamenti. Sarebbe un cuscinetto di flessibilità per evitare sovraccarichi nel calendario delle aste, in base all’andamento del mercato, ma il Trattato ne vieta l’utilizzo a debito: il conto disponibilità non può mai avere un saldo negativo, conformemente con la normativa comunitaria che vieta alle banche centrali degli Stati membri di concedere qualsiasi forma di finanziamento al Tesoro. Il “no” del Trattato è inviolabile e l’eventuale scopertura del saldo del conto disponibilità determinerebbe l’obbligo di immediata sospensione dei pagamenti.
Tutto questo non significa che la Bce non stia sostenendo massicciamente gli Stati dell’area dell’euro contro il coronavirus. Al contrario. Il Trattato non vieta gli acquisti dei titoli di Stato sul secondario. E per questo la Bce, tra lo stock del Qe1,il Qe2 in corso, il nuovo envelope da 120 miliardi e il Pepp (programma di acquisti per l’emergenza pandemica) da 750 miliardi è prevedibile che entro fine anno avrà in bilancio quasi 3.000 miliardi di titoli di Stato europei. Tra marzo e dicembre di quest’anno, gli acquisti complessivi supereranno i 1.000 miliardi. Agli inizi di aprile, la Bce deteneva 380 miliardi di titoli di Stato italiani.
Luca Cazzulani, co-responsabile della ricerca strategica a Unicredit, ha calcolato che il deficit/Pil nell’area dell’euro quest’anno arriverà in media all’11%, a fronte di maggiore spesa pubblica e recessione: questi 1.100 miliardi a debito dovrebbero essere finanziati per il 65%-85% (750-970 miliardi di euro) sul mercato primario, cioè aste e collocamenti sindacati: secondo Cazzulani, la Bce ne acquisterà per circa 600 miliardi.
La Bce ha comunque i suoi ampi margini di flessibilità, all’interno del Trattato e del mandato. Nell’emergenza pandemica, ha sospeso nel Pepp il limite su emittente ed emissione e nel concreto sta deviando dalla chiave capitale (acquisti ripartiti tra Stati in base a Pil e popolazione) per concentrarsi dove prezzi, rendimenti e spread sono sotto pressioni maggiori: smussa gli angoli del mercato come BoE. Nelle prime due settimane del Pepp, la Bce ha comprato più titoli di Stato italiani che tedeschi, nonostante la chiave capitale rispettivamente del 17% e del 26,3%. E potrebbe acquistare titoli di Stato italiani tra i 170 e i 200 miliardi entro fine anno. Un’enormità.
Per le obbligazioni societarie, la Bce non ha limiti, può comprare su primario e secondario: dunque può finanziare direttamente le aziende che emettono bond, fornendo una rete di sicurezza per proteggere posti di lavoro e sostenere l’economia in tempi di lockdown.