Il Sole 24 Ore, 8 giugno 2017
Draghi vuole tenere «ripida» la curva dei tassi
Qualunque sia la tempistica della sua exit strategy, la Banca centrale europea seguirà sui mercati finanziari un obiettivo ben definito: mantenere ripida la cosiddetta curva dei rendimenti. Tradotto: la Bce, quando deciderà di smantellare il bazooka del quantitative easing, starà attenta ad evitare che i rendimenti a breve termine salgano più di quelli a lungo termine. Proprio per raggiungere questo obiettivo – secondo fonti bene informate – la exit strategy sarà divisa in tre fasi ben distinte. Uno: in una prima fase la Bce cambierà la retorica dei comunicati stampa.
Due: nella seconda potrà gradualmente ridurre il quantitative easing. Tre: solo alla fine potrà, con tempi e modi da definire, alzare gradualmente i tassi ufficiali d’interesse. I tempi sono ignoti, e dipenderanno dall’andamento economico. Ma la scansione degli eventi difficilmente potrà discostarsi da questa road map: perché in questo modo la Bce potrà evitare l’appiattimento della cosiddetta curva dei rendimenti. Alzare i tassi prima di finire il quantitative easing, invece, potrebbe creare proprio questo problema.
Mantenere sotto controllo questa “curva” è importante per una banca centrale. In una situazione normale la curva dei rendimenti deve essere infatti inclinata positivamente: i tassi a lungo termine (per esempio quelli dei titoli di Stato decennali o trentennali) devono essere più alti di quelli a breve. Perché chi presta soldi per un arco temporale lungo deve essere remunerato di più di chi li presta a breve. Se la curva si appiattisse, durante la exit strategy della Bce, si creerebbero invece due tipologie di problemi. Da un lato una curva dei rendimenti piatta è un messaggio negativo per i mercati finanziari: significa infatti che la banca centrale alza i tassi a breve ma non riesce a convincere gli investitori che nel lungo termine la sua politica abbia effetto per sostenere crescita e inflazione. Dall’altro una curva dei rendimenti troppo piatta fa male al sistema bancario: le banche si indebitano infatti a breve ed erogano credito a medio-lungo termine. I loro margini di guadagno aumentano dunque se i tassi a lungo sono più elevati di quelli a breve. Avere una curva troppo piatta, in una fase ancora di convalescenza del sistema bancario europeo (soprattutto in certi Paesi come l’Italia), significherebbe dunque danneggiare il sistema creditizio e con esso l’economia dell’Europa. Per questi due motivi è meglio se i tassi a lunga restano più elevati di quelli a breve. Questa è la ragione per cui preoccupa l’appiattimento della curva dei tassi negli Usa.
Per raggiungere questo obiettivo, evitando al contempo eccessivi rialzi dei rendimenti, la Bce deve dunque giocare con cautela e con uno schema ben preciso. Per prima cosa l’Eurotower dovrà preparare il terreno con un cambio di retorica. Nel linguaggio sibillino dei suoi comunicati stampa, potrebbe già oggi o in uno dei prossimi meeting modificare alcune frasi ben precise. In tutti gli ultimi comunicati c’è per esempio questa frase: «Continuiamo ad aspettarci che i tassi d’interesse rimangano al livello attuale, o ad un livello più basso, per un periodo esteso di tempo». Ebbene: potrebbe prima o poi saltare il riferimento a tassi «più bassi». Oppure, in tutti gli ultimi comunicati la Bce ha sostenuto che «i rischi per l’economia sono al ribasso». Questa frase potrebbe essere cambiata, indicando rischi «neutrali». Insomma: poche differenze che lascerebbero intendere un graduale cambio di passo. Solo successivamente la Banca centrale europea potrà annunciare il «tapering», cioè la graduale riduzione delle iniezioni di liquidità. Questo dovrebbe far salire soprattutto i tassi a lunga scadenza, da tempo “schiacciati” proprio dal quantitative easing. La Bce starà attenta a non farli lievitare troppo, ma un aumento è certamente prevedibile. E solo alla fine l’Eurotower potrà alzare i tassi ufficiali: farlo prima farebbe salire quelli a breve anzitempo, appiattendo molto probabilmente la curva dei rendimenti. Ma facendolo nei tempi e nei modi giusti, la “curva” potrebbe essere pilotata a dovere. Il consiglio della Bce pare essere abbastanza concorde sulla scansione di questi passi. Le divisioni sono invece sulle tempistiche.
m.longo@ilsole24ore.com