Isabella Bufacchi, Il Sole 24 Ore 22/9/2015, 22 settembre 2015
LA GRECIA, IL DEBITO E IL NUOVO MODELLO UE –
La vittoria di Syriza, con un risultato migliore dei pronostici, non ha entusiasmato BTp e Bund. Il peggio, cioè l’instabilità politica, è stato evitato ma nessuno se l’è sentita di festeggiare la continuità. Il rischio Grexit, già divenuto marginale e residuale nei prezzi, lo è ancor più da oggi con un Alexis Tsipras coronato da un mandato di quattro anni, per trattare a oltranza, “lottare” con l’Europa, senza però uscire dall’euro. Ma Grexit a parte, la Grecia resta un problema irrisolto per il mercato dei titoli di Stato, un banco di prova dove l’Europa, con la sua unione monetaria di 19 economie e mercati frammentati, non è ancora riuscita a dimostrare di saper risolvere casi gravi come quello greco.
La crisi di Atene mantiene una sua inderogabile importanza e centralità, negli affari europei e quindi italiani, perché è un modello, uno stampo plasmato giorno dopo giorno dalla politica che potrà essere applicato a tutti in futuro. Vale per la Spagna e il Portogallo, che hanno le elezioni in arrivo, e vale in un certo senso anche per l’Italia perché superindebitata: più in generale è rilevante per tutti quei Paesi nell’area dell’euro che dovranno riuscire ad abbattere il debito pubblico con la strada maestra, recuperando competitività con le riforme strutturali e quindi aumentando la crescita.
Non è irrilevante, per il mercato dei BTp, il modo in cui Tsipras arriverà ad un’ulteriore rimodulazione del debito pubblico. Il fatto che l’haircut sia una parola bandita dalle soluzioni ora allo studio non mette solo i creditori “official” al riparo da perdite secche sul capitale investito ma lascia intendere che gli Stati europei ripagano integralmente i debiti, e che nel peggiore dei casi non li rimborsano puntualmente. La concessione dei periodi di grazia sugli interessi, il taglio delle cedole e l’allungamento delle scadenze (quel che sarà concesso a Tsipras se terrà fede agli impegni del MoU sulle riforme e obiettivi di finanza pubblica) comunque sono misure molto penalizzanti per i creditori perché riducono il valore di mercato dei titoli di debito (net present value). Prestare 100 a 10 anni per poi riaverli dopo 50 o 70 anni con pagamento di interessi irrisori è una grande concessione.
Altro passaggio importante nella trattativa sul debito greco riguarda i cambiamenti di metodologia e i nuovi parametri di riferimento. Ci si sta allontanando dal solo diktat del debito/Pil per tener conto del fabbisogno, delle risorse lorde (gross financing needs) necessarie allo Stato. I periodi di grazia e gli interessi molto bassi riducono il peso del rifinanziamento del debito: vale in senso allargato per tutti gli Stati nella zona dell’euro, perché grazie al PSPP della Bce possono rifinanziare il debito pubblico ai minimi storici (l’Italia nei primi setti mesi di quest’anno ha registrato lo 0,74%, un record per il costo medio alla raccolta in asta). Il QE di Mario Draghi sta funzionando sullo spread più del calo del rischio Grexit: nonostante i tassi ufficiali siano stati tagliati di soli 20 centesimi esattamente un anno fa, il tasso applicato ai prestiti delle controparti non finanziarie periferiche è sceso di 100 punti.
Non da ultimo, il valore segnaletico della trattativa sul debito pubblico della Grecia andrà ricercato nella misurazione finale dell’avanzo primario. Per tracciare una linea, la proiezione della traiettoria del debito/Pil, il surplus primario è essenziale. Per il momento il MoU del terzo bailout greco prevede una serie di target di avanzo primario al rialzo, fino al 3,5% nel 2018: ma quale sarà il valore nell’equazione finale della rimodulazione del debito che potrebbe spalmarne il rimborso nei prossimi 50 anni?
Intanto i rendimenti di BTp e Bund a due e dieci anni sono saliti di qualche centesimo ieri, un movimento impercettibile sullo spread: il mercato dei titoli di Stato europei guarda già avanti per prendere posizione sulle elezioni in Spagna e Portogallo e sulla prossima mossa della Federal Reserve (rialzo del tassi) e della Bce (la più gettonata è l’estensione temporale del programma di acquisti PSPP e conseguente aumento dell’importo totale). C’è tempo per tornare a parlare di Grecia.