Donato Masciandaro, Il Sole 24 Ore 8/8/2013, 8 agosto 2013
UN’ARMA A DOPPIO TAGLIO
Da ieri anche la Banca d’Inghilterra utilizza lo strumento del «sentiero annunziato», dopo che la stessa scelta è stata compiuta prima dalla Fed nel dicembre 2012 e poi dalla Bce nel luglio 2013. L’intenzione è quella di aumentare l’efficacia della politica monetaria, ma il rischio è quello di aver attivato una arma a doppio taglio. Da questo punto di vista, la pagella migliore è quella di Mario Draghi, la peggiore quella del governatore inglese Mark Carney. L’obiettivo di annunziare il sentiero della politica monetaria è quello di aumentarne la sua efficacia attraverso il meccanismo dell’informazione diretta in generale all’economia e in particolare ai mercati finanziari. Nei Paesi occidentali siamo in una situazione congiunturale assai delicata: entrati da sei anni in una fase sostanzialmente recessiva, si intravedono segnali di ripresa in un quadro però caratterizzato da elevata incertezza. Allora la politica monetaria può dare un contributo alla ripresa, riducendo l’incertezza, che migliora la capacità di tutti di fare le proprie scelte, comprese quelle di assunzione del rischio, reale e finanziario. Ma siamo proprio certi che la politica dei sentieri annunziati riduce l’incertezza? La risposta è no, perché l’efficacia dell’annunzio dipende dalla credibilità di chi lo fa, includendo anche come lo fa. Le tre banche centrali sono molto diverse tra loro. Per valutare l’efficacia degli annunzi monetari bisogna infatti considerare tre elementi che caratterizzano ciascuna delle banche centrali considerate: la missione, la strategia e la tattica. Un annuncio è credibile se è coerente con la missione del banchiere centrale che si sta legando le mani. Qui emerge la prima differenza tra la Bce, che ha un mandato specializzato, e le due banche centrali anglosassoni, che hanno un mandato duale. Dal 1999 la Bce ha una priorità da tutelare: la stabilità monetaria, il che significa garantire che il rischio inflazione sarà basso e stabile. La Fed ha invece dal 1977 un mandato duale: deve garantire contemporaneamente l’occupazione e la stabilità monetaria. La BoE ha una storia più complicata: nel 1997 il Regno Unito scelse di avere una banca centrale specializzata nel controllo della stabilità monetaria, ma i recenti rovesci finanziari hanno spinto il governo inglese ad adottare un modello duale, visto che dall’aprile 2013 la Vecchia Signora deve dare pari rilevanza all’obiettivo della stabilità finanziaria. La conseguenza principale dal punto di vista degli annunci è che la Bce è istituzionalmente più credibile delle altre due, in quanto il mandato duale è fisiologicamente più ambiguo di quello specializzato: l’azione di una banca centrale specializzata si legge più facilmente rispetto a quello di una multi-funzione. Ma la conformazione del mandato non basta: un annuncio è credibile se presenta una strategia e una tattica coerente con la missione della banca centrale. La strategia della Bce è chiara e in linea con il mandato: fin dal 1999 vi è un obiettivo numerico che definisce l’inflazione ottima come un livello inferiore ma vicino al 2 per cento. Di questi tempi, questo significa che l’azione di politica monetaria è in linea con tale obiettivo, l’atteggiamento della Bce rimane espansivo, in tutti i suoi strumenti, a partire dai tassi di interesse. Finora la Bce è stata credibile. Anche la Fed si è recente uniformata alla scelta di assegnare degli obiettivi numerici: dal dicembre 2012 ha indicato come suoi bersagli un tasso di inflazione superiore del 2.5% e un tasso di disoccupazione inferiore al 6,5% come limiti per interrompere la fase ultra-espansiva della politica monetaria. Avere due bersagli è coerente con un mandato duale, purché i due obiettivi siano gli stessi del mandato. La Fed ha però commesso l’errore di sganciare il disegno degli strumenti - tassi di interesse e acquisti di titoli - da quello degli obiettivi, con gli effetti indesiderati sulla sua politica di annunzio che abbiamo già sperimentato sui mercati. Ma l’anomalia più evidente emerge nel caso inglese: da ieri la BoE sbandiera in cima al suo comunicato come suo primo obiettivo per il mantenimento dell’atteggiamento ultra-espansivo un tasso di disoccupazione inferiore al 7%, solo temperato dal caveat che non ci devono essere rischi in termini di inflazione - non superiore al 2% - o di instabilità finanziaria. Si noti che la strategia è completamente distonica rispetto al mandato, visto che il bersaglio è espresso in termini di disoccupazione, mentre gli obiettivi statutari sono gli altri due, come diplomaticamente si ricorda nel resto del comunicato stampa. Perché il Governatore Carney decide di ballare da solo dei passi di danza che lo spartito non prevede? Perché così l’annunzio riduce l’incertezza? Certo che no, anzi forse il contrario. Perché la «sorpresa» migliora l’efficacia della politica monetaria? Forse qualcuno può legittimamente pensare che le sorprese monetarie possono avere effetti reali, ma non certo in una situazione di trappola della liquidità, in cui ancora versa non solo l’Europa continentale, ma anche il Regno Unito. Di certo, le misure mirate messe finora in campo dalla Banca d’Inghilterra - si pensi ai provvedimenti a favore del credito alle piccole e medie imprese (Pmi) - non hanno avuto alcun effetto degno di nota. E allora? Altri potrebbero invece rispondere che Carney stia iniziando a pagare la cambiale accesa con il governo inglese, specificamente con il ministro dell’Economia George Osborne. Saremmo alle solite distorsioni che la miopia congenita della politica procura all’azione monetaria. Al momento della scelta del nuovo governatore della BoE, il governo, sempre alla ricerca di stimoli monetari - anche se non servono a nulla - scartò il poco accomodante candidato inglese Lord Turner a favore del canadese Carney, noto per la sua avversione alla priorità dell’obiettivo inflazionistico. Un profilo perfetto, se ci vuole una banca centrale distonica prima con il suo mandato e poi con l’Europa. È la risposta giusta?