Donato Masciandaro, il Sole 24 Ore 7/6/2013, 7 giugno 2013
IL VULNUS DI KARLSRUHE
La politica monetaria continua a essere prudentemente espansiva: le misure convenzionali sono state confermate, mentre sulle misure non convenzionali la Banca centrale europea (Bce) è pronta ad agire, ma non agisce. La prudenza della Bce può avere delle buone ragioni, di natura squisitamente economica. L’importante è che non ci siano ragioni politiche, legate alle ostilità tedesche per ogni innovazione nel disegno della azione monetaria, soprattutto alla vigilia dell’audizione presso la Corte Costituzionale tedesca. Questo sarebbe un vulnus per l’indipendenza della BCE, che è capitale comune di tutti gli europei. Ma ancor più significato è vedere quello che è il consuntivo ad oggi delle manovre di Draghi, rispetto a quello che si è fatto con la politica monetaria e che non si è (ancora?) fatto con scelte non convenzionali. In tempi normali, l’obiettivo della politica monetaria convenzionale è garantire la stabilità dei prezzi. Dall’inizio della fase più acuta della crisi in Europa, la politica monetaria della BCE ha dovuto affrontare una duplice sfida: l’instabilità monetaria e quella finanziaria. Da un lato vi era il rischio deflazionistico, che attraverso il meccanismo delle aspettative può provocare una spirale verso il basso, per cui la caduta dei prezzi s’intreccia con il calo della produzione. Se la spirale deflazionistica s’innesta è assai difficile contrastarla, come ricorda la recente esperienza giapponese. L’espansione monetaria della BCE ha finora evitato questo rischio. Dall’altro lato, la crescente incertezza del panorama europeo, causata dal combinato agire del rischio recessione e rischio sul debito sovrano, ha fatto innalzare a livelli straordinari l’avversione al rischio di tutti gli operatori: banche, imprese, consumatori. La conseguenza finanziaria più grave e urgente è stata nei mesi scorsi il rischio di paralisi della liquidità bancaria. La politica monetaria convenzionale della BCE, anche grazie alla credibilità dei suoi annunzi, è finora riuscita ad affrontare con successo il rischio instabilità. Purtroppo l’aumento anomalo dell’avversione al rischio ha bloccato il meccanismo di trasmissione della politica monetaria, innescando una situazione di trappola della liquidità: gli impulsi monetari non si trasmettono all’economia reale. Le insidie della trappola della liquidità sono ben presenti alla BCE, che ieri ha ribadito di essere pronta a prendere in considerazione misure di politica monetaria non convenzionali, come offrire tassi negativi sui depositi delle banche, per scoraggiare l’eccessiva propensione alla liquidità delle banche. Ma per ora la BCE rimane prudente sulle misure non convenzionali. Perchè? Due le possibili ragioni. Il conservatorismo della Bce può essere il frutto di scetticismo sulla reale efficacia delle politiche non convenzionali. Il conservatorismo economico ha ottime basi, anche e soprattutto se guarda agli esperimenti più eclatanti della politica monetaria non convenzionale messi in campo dalla FED, dalla Banca d’Inghilterra, dalla Banca del Giappone. La liquidità esuberante generata dalla politica monetaria non convenzionale ha finora prodotto pochi frutti e molti rischi. Gli eccessi di liquidità hanno alimentato la dinamica dei mercati finanziari, non l’economia reale. Sarebbe ora di iniziare a interrogarsi sugli effetti della droga monetaria, specie sui tassi di interessi nulli per periodi di tempo annunziati come illimitati. Inizialmente la strategia della liquidità esuberante si è fondata sul meccanismo delle aspettative: l’assenza illimitata di un rischio liquidità doveva ridurre l’incertezza, incentivando le scelte d’investimento e di consumo. Ma siamo sicuri che l’effetto non sia esattamente opposto? La liquidità illimitata, "finchè qualcosa non cambia", è la certificazione che la Crisi è ancora in corso. Chi è avverso al rischio, dunque, aspetta. Ma se tutti sono avversi al rischio, non accade nulla; il sistema s’avvita. Come sta accadendo. Se questo punto di vista è corretto, la strategia della BCE di non impegnarsi in modo indefinito - come ha fatto finora - sarebbe quella vincente. Tuttavia, il conservatorismo della BCE potrebbe essere invece legato a ragioni tattiche, legate alle politica interna tedesca. Nell’agenda vi è la prossima audizione di fronte alla Corte Costituzionale; poi le elezioni a settembre. La semplice politica monetaria convenzionale della BCE ha sollevato ostilità in ambienti, anche qualificati, dell’opinione pubblica tedesca. In questo caso l’inazione sul fronte della politica monetaria non convenzionale avrebbe radici politiche, non economiche. È un dubbio lecito che andrebbe fugato, ed il mantenere in stand by l’opzione non convenzionale non aiuta. L’incertezza genera incertezza, rischiando di minare la credibilità della BCE come autorità di tutela della moneta europea, indipendente da ogni politica affetta da miopia. Anche se di matrice tedesca.