Alessandro Penati, la Repubblica 3/3/2012, 3 marzo 2012
OCCHIO ALLO SPREAD TBOND-WALL STREET
Il differenziale tra i titoli di Stato italiani e tedeschi non è l´unico "spread". Ce n´è un altro che dovrebbe attirare l´attenzione, perché sintomatico della possibile evoluzione dei mercati: quello tra il rendimento delle attività rischiose, Borse in primis, e dei titoli di Stato americani e tedeschi, percepiti come unico porto sicuro per i capitali. Da tempo i mercati sembrano caratterizzati da periodi in cui gli investimenti si indirizzano verso qualsiasi attività rischiosa (risk on), alternati a periodi di avversione al rischio, in cui si vende qualsiasi attività rischiosa per rifugiarsi nei titoli di Stato americani e tedeschi (risk off). Di qui la correlazione positiva, inusualmente elevata, tra l´andamento di tutte le attività a rischio, e quella, di segno opposto, con i tassi a lunga sul debito pubblico di Usa e Germania.
L´espansione monetaria di Bernanke ha innescato nel settembre 2010 una fase di ottimismo che ha spinto Wall Street fino ai massimi della primavera del 2011: il rischio era on (vedi grafico). Così i capitali hanno lasciato la sicurezza dei TBonds, facendone salire il rendimento a 10 anni di 150 punti. Ma con l´aggravarsi della crisi del debito europeo, i timori per la crescita globale derivanti dagli squilibri in tanti Paesi emergenti e le preoccupazioni per la stagnazione dei consumi in America, si è passati al risk off: Borse e qualsiasi attività rischiosa giù, e corsa verso TBonds e Bund, con tassi a 10 anni in discesa, fin sotto il 2%.
Adesso è la Bce, con la sua Long Term Refinincing Operation da 1.000 miliardi in due tranche, ad aver acceso l´interruttore del rischio, da dicembre, disinnescando il timore di una crisi di liquidità del sistema bancario europeo, e del debito pubblico italiano e spagnolo: Borse, materie prime, corporate bond, mercati emergenti sono ripartiti al rialzo; ma questa volta, a differenza del passato, si è aperto lo "spread" con l´andamento dei tassi sui TBonds e Bund a 10 anni, fermi al 2% (vedi grafico), al di sotto dell´inflazione. Tassi reali negativi su bond decennali significano che l´appetito per il rischio degli ultimi due mesi non è rappresentativo dell´atteggiamento di molti investitori, che preferiscono ancora rinunciare al rendimento pur di preservare il capitale; e che ci si aspetta una lunga stagnazione. Ci sono dubbi sulle prospettive di crescita americana, finché la crisi immobiliare non avrà dato chiari segni di ripresa (prezzi ancora in discesa), i consumatori saranno tornati a spendere, e le imprese a investire e crescere (invece di accumulare liquidità e tagliare i costi). A questi si aggiungono i dubbi che la crisi del debito europeo sia stata risolta, e non rinviata in attesa di verificare entità e conseguenze della recessione da austerità fiscale; e sulla capacità della Cina di uscire senza danni dalla bolla immobiliare. Insomma, forse l´interruttore del rischio è parzialmente acceso solo grazie alla liquidità della Bce e delle altre banche centrali: i recenti rialzi borsistici sono stati accompagnati da volumi di scambi relativamente bassi e i flussi finanziari continuano a indirizzarsi verso le obbligazioni.
Lo "spread" tra Wall Street e i TBonds non può durare. I TBonds dicono che nel 2012 ci potrebbe essere una nuova fase di risk off. La Borsa dice, invece, che i tassi al 2% a 10 anni segnalano una "bolla" del debito americano e tedesco, innescata da troppi capitali parcheggiati in un porto sicuro, bolla che smetterà di essere tale quando il risk on la farà scoppiare.