Cinquantamila.it La storia raccontata da Giorgio Dell'Arti

Il salvataggio di Fonsai da parte di Unipol ha suscitato tensioni dentro la Consob, la commissione di controllo sulla Borsa. Ma, come spesso accade in Italia, i dissensi si manifestano più sulle questioni di metodo che sulle ben più conturbanti questioni di merito. Si discetta del diritto del presidente della Consob, Giuseppe Vegas, di dare informali consigli a Unipol e a Mediobanca e del modo in cui li possa aver dati.
Andiamo al sodo. Se i commissari approvano il piano di Carlo Cimbri, il giovane amministratore delegato di Unipol, non potranno negare l’esenzione dall’Opa obbligatoria in mancanza della quale la compagnia bolognese si ritirerebbe. Troppo costoso sarebbe abbandonare al suo destino la Fonsai e i suoi 37 miliardi di attività amministrate per risarcire uno strappo a fin di bene al galateo dell’Authority. Se invece i commissari riscontrano una violazione della legge, allora negheranno l’esenzione e Fonsai, in mancanza di alternative, andrà incontro al commissariamento. A quel punto, Michele Pezzinga contesterà a Vegas quel che riterrà giusto, il presidente darà la sua versione e il collegio dirà l’ultima parola. Ma nell’attesa vale la pena di ragionare sull’idea di Authority che emerge da simili polemiche: sull’idea che il regolatore debba giudicare ex post per conservarsi vergine; pazienza se il malato muore, e con lui vanno in sofferenza altri portatori di legittimi interessi. Nel caso del regolatore della Borsa, questa indifferenza si giustifica elevando sul piedistallo numero uno la difesa degli azionisti di minoranza, nel presupposto che questa sia la premessa di una Borsa efficiente. A sua volta, la Borsa farebbe da architrave al mercato finanziario che assicura la miglior allocazione possibile delle risorse tra le imprese. In ultima analisi, tutelando gli azionisti di minoranza, e nel caso specifico assicurando il massimo guadagno ai soci Premafin, Fonsai e Milano, si tutelerebbe anche l’interesse generale.
Le grandi lezioni della crisi e quelle minori ma non minime della storia del gruppo Ligresti, cui fa tuttora capo il gruppo Premafin, dovrebbero forse seminare qualche dubbio. Primo, siamo sicuri che la Borsa allochi al meglio le risorse ai fini dello sviluppo delle imprese? Secondo la stessa Consob non sembrerebbe: i flussi finanziari in entrata nelle società quotate (aumenti di capitale) sono inferiori a quelli in uscita (dividendi, acquisti azioni proprie e Opa). La teoria dello shareholder value ha ridotto le imprese a pensare all’oggi e non al domani.
I soci di minoranza hanno comunque diritto a una piena tutela. Il mercato dei diritti di proprietà deve essere trasparente. Ma quei soci meritano tutela anche quando restano attaccati fino alla fine al carro di una gestione pessima speculando su dove, tra Premafin e Fonsai, avverrà il salvataggio? Diciamo di sì. Le regole sono sacre. Ma senza entusiasmo. E sempre nel rispetto delle priorità stabilite dal diritto fallimentare. Non a caso la legge sull’Opa esenta chi acquisisce il controllo di una società quotata dall’obbligo dell’Opa a cascata sulle controllate, se l’acquisizione rientra in un salvataggio che, nel caso specifico, protegge assicurati e creditori, i cui diritti sono prioritari. Ritiene, la Consob, ci siano altri pretendenti più generosi di Unipol? Oppure preferisce per Fonsai un destino fallimentare tipo Lehman? E se fosse, quale sarebbe il vantaggio per i soci di minoranza? Ma più in generale sta a un’Authority, che si autodefinisce tecnica, prendere una decisione di tale rilievo sistemico o quando la Consob è stata pensata questo tipo di scenario e di responsabilità non erano stati nemmeno ipotizzati?
La proposta formale non offre denari ai soci Premafin, ma li diluisce attraverso un aumento di capitale riservato a Unipol. Il peso dei Ligresti diventerà minimo, tale da escluderli dai consigli. E il loro pacchetto verrà privato delle attese speculative che l’avevano drogato nelle scorse settimane, oggetto d’attenzione per la Procura di Milano.
D’altra parte, la Consob è quella stessa Authority che nel 2001, con un altro collegio, aveva consentito alla Sai di Ligresti di scalare senza alcuna Opa una Fondiaria in buona salute. La credibilità di un’Authority, come insegna la Banca d’Italia (che esercita la moral suasion), si misura nella stabilità del metro di giudizio e nell’aderenza agli interessi del Paese. Il 2001 non è certo da imitare, ma non andrebbe nemmeno bene concludere collegio che hai, sentenza che trovi.
Più interessante della partita regolatoria, a questo punto, sarà monitorare il rischio delle coop. La loro holding, la Finsoe, è pronta a mettere fino a 500 milioni nell’aumento di capitale di Unipol (1,1 miliardi di nuove azioni ordinarie e privilegiate). Non è detto che servano tutti. Le coop ricapitalizzeranno Finsoe per 300 milioni. Il resto lo possono mettere, se credono, gli altri soci di Finsoe oppure la holding aumenterà il suo debito, già oggi oltre i 400 milioni. Ebbene, qui c’è il vero punto delicato: se Unipol-Fonsai funzionerà, ci saranno dividendi in grado di ridare fiato a Finsoe e alle coop; altrimenti le già enormi minusvalenze teoriche sul pacchetto Unipol diventeranno reali e si riveleranno una trappola, visto che per le coop si tratta di un’attività finanziata con il prestito sociale, cui va garantita adeguata liquidità.
Massimo Mucchetti

MASSIMO MUCCHETTI