Cinquantamila.it La storia raccontata da Giorgio Dell'Arti

Il cocktail micidiale tra le difficoltà economiche dell’Italia e le migliori prospettive di altri Paesi sta generando un singolare paradosso: le quotazioni di Borsa di alcuni dei principali gruppi industriali e finanziari nazionali sono inferiori o quasi a quelle di alcune loro controllate estere, talvolta di assai minor dimensione.
Il caso più clamoroso è quello di Unicredit. Il grande gruppo bancario, guidato da Federico Ghizzoni, è presente con proprie banche controllate in 22 Paesi. Il totale delle attività (crediti, titoli, immobili) raggiunge i 909 miliardi di euro. Il patrimonio netto tangibile consolidato, ovvero depurato degli avviamenti e delle altre attività immateriali, è sui 39 miliardi. Ma il valore di Borsa di Unicredit, senza contare l’aumento di capitale in corso, si attesa sui 10 miliardi. E nei giorni feroci del grande ribasso che aveva preparato la nuova emissione azionaria, era sceso addirittura a 7,5 miliardi.
Questi numeri fanno riflettere su quella che per anni è stata considerata la migliore storia bancaria italiana. Chi dai valori borsistici correnti togliesse gli aumenti di capitale per 7 miliardi in tutto, varati all’inizio del 2009 e poi nel 2010, durante la fase finale della lunga gestione di Alessandro Profumo, dovrebbe concludere che quell’enorme costruzione internazionale ha completamente perso la fiducia dei mercati. Ma dentro questo pesante riposizionamento non tutte le componenti del gruppo vengono percepite allo stesso modo dai mercati finanziari. La Bank Pekao, per esempio, capitalizza 8,3 miliardi di euro. Seconda banca polacca, la Pekao era stata privatizzata alla fine degli anni 90. Unicredit, che all’inizio aveva rilevato con Allianz il 52% messo in vendita dal Tesoro di Varsavia, ha poi arrotondato la quota fin quasi al 60%.
Una vicenda non troppo diversa ha luogo in Turchia, dove Unicredit possiede il 41% della Yapi ve Kredi Bankasi, che oggi capitalizza l’equivalente di 5 miliardi di euro. Pekao e Yapi valgono di più dell’intero Unicredit, che include nella sua cifra anche le partecipazioni detenute nelle due banche orientali. Questo vuol dire che le attività originarie hanno perso molto peso. La Nuova Europa e l’Anatolia in marcia suggeriscono migliori speranze. Ma l’espansione internazionale non basta a tamponare il rischio Italia.
Dal Brasile agli Usa
Altri casi enormi sono Telecom Italia, Fiat e Finmeccanica.
L’ex monopolio dei telefoni, carico di debiti, capitalizza in Borsa 16 miliardi. Da sola Tim Brasil ne vale oltre la metà. Certo, il valore d’impresa della casa madre resta assai più elevato, perché vanno a comporlo anche 31 miliardi di debiti la cui componente carioca è modesta. Ma che cosa dicono ora quanti invitavano Franco Bernabé a vendere Tim Brasil (e Telecom Argentina, che oggi vale 2,6 miliardi con una quota Telecom da 600 milioni)?
Ancor più pronunciata è la deriva estera di Fiat dopo l’acquisizione di Chrysler. Confronti analoghi ai precedenti non sono possibili perché la Chrysler non è quotata. Si può tuttavia ragionare sulla somma delle parti del gruppo torinese calcolata (con ottimismo) da Mediobanca Securities. In tabella riportiamo i valori d’impresa della Chrysler e del gruppo Fiat senza la casa di Auburn Hills. Qui possiamo stimare che, detratte le passività di competenza, il valore teorico delle azioni Chrysler sarebbe di 9,4 miliardi di euro e quello di tutto il resto del gruppo Fiat sarebbe di 7,2 miliardi, con Fiat Auto attorno al miliardo. Del resto anche in Fiat Industrial è l’americana Cnh, che ha inglobato le vecchie attività italiane del settore delle macchine agricole e movimento terra, a pesare in modo determinante. Capito perché Marchionne vuol far l’americano?
Rischi
Quanto a Finmeccanica, secondo gruppo manifatturiero italiano e un importante patrimonio tecnologico, la controllata Ansaldo Sts, che potrebbe essere venduta per far fronte agli oneri di ristrutturazione, vale 1.051 milioni di euro contro un totale del gruppo di 1.751, che include il 40% di Ansaldo Sts.
Il rischio Paese gioca in modo diverso. Talvolta, è l’emergere delle nuove economie a far premio. Abbiamo visto Tim Brasil e Pekao. Potremmo aggiungervi il caso dell’Impregilo, che detiene il 29% della concessionaria autostradale brasiliana Ecorodovias: ebbene, questa partecipazione sudamericana vale oggi 920 milioni di euro, quasi quanto l’intera Impregilo. Ciò vuol dire la Borsa stima poche decina di milioni di euro la prima impresa di costruzioni italiana, benché guadagni. E questo spiega perché il costruttore romano Salini vi abbia messo gli occhi addosso. Altre volte, in settori diversi come la meccanica, può essere anche un mercato maturo, e tuttavia oggetto di ristrutturazioni radicali come gli Usa, a far aumentare il valore, ancorché le quotazioni reali delle case automobilistiche siano al momento inferiori alle stime degli analisti. In altri casi ancora, per esempio nel cemento, può accadere di tutto. Per una Cementir che vale meno della sua controllata turca, ecco un’Italcementi che capitalizza assai meno della propria controllata Ciments Francais. In tale sproporzione ha un peso una certa concentrazione dell’indebitamento nella controllante.
Ma contano anche ragioni industriali e commerciali: l’Egitto che, con i moti popolari contro Mubarak, si è fermato; la Francia che protegge i prezzi del cemento frenando le importazioni, ciò che non avviene in Italia dove, peraltro i consumi sono comunque drasticamente calati. Eppure, il costo di rimpiazzo dei cementifici del gruppo Pesenti sarebbe di parecchie decine di miliardi.
I paradossi che emergono nelle estemporanee valutazioni del mercato finanziario fanno pensare della Borsa quello che Oscar Wilde diceva di certe persone: sanno il prezzo di tutto e il valore di niente.
Se una forma di percezione della realtà dei grandi gruppi senza stabili assetti di comando prende piede in un contesto generale al ribasso, un bel giorno verranno alla ribalta coloro i quali il valore lo sanno vedere. Il rischio è che, accanto a imprenditori veri, capaci di far riemergere il meglio inabissato, prendano il potere raider e speculatori il cui unico intento è comprare di nuovo a debito e fare di nuovo i soliti spezzatini.
Massimo Mucchetti

MASSIMO MUCCHETTI