Martin Feldstein, Il Sole 24 Ore 29/9/2011, 29 settembre 2011
IL DEFAULT GRECO E I DUE ANNI DI SPERANZA
Il governo greco deve tirarsi fuori da una situazione effettivamente complicatissima. Il suo debito ha raggiunto un livello ormai insostenibile (150% del Pil, in rialzo solo quest’anno di dieci punti percentuali), la sua economia è in caduta libera (con un calo del Pil di oltre il 7%, il che ha fatto salire fino al 16% il tasso di disoccupazione), un deficit cronico della bilancia dei pagamenti (oggi all’8% del Pil), e banche insolventi.
L’unica via di uscita per la Grecia è un default sul debito sovrano. Non appena lo farà, Atene dovrà svalutare di almeno il 50% il valore nominale di quell’indebitamento. L’attuale piano mirante a una riduzione del 20% del valore odierno delle obbligazioni possedute dai privati è soltanto un primo passettino. Se la Grecia dovesse lasciare l’euro dopo essere andata in default, potrebbe a quel punto svalutare la sua nuova moneta, stimolando di conseguenza la domanda e passando eventualmente a un’eccedenza commerciale. Ma finora la Grecia non ha potuto farlo perché imprigionata nella moneta comune.
I mercati sono assolutamente consapevoli che la Grecia, essendo insolvente, finirà un giorno o l’altro col fare default. Ciò spiega per quale motivo il tasso di interesse sulle obbligazioni greche a tre anni abbia superato la soglia del 100% mentre il rendimento sui decennali è del 22 per cento.
Perché dunque i politici francesi e tedeschi si affannano così tanto per scongiurare - ovvero, per essere più precisi, per ritardare - l’inevitabile? Fondamentalmente per due motivi. In primo luogo le banche in Germania e in Francia sono fortemente esposte al debito greco. Pertanto, ritardare la data del default equivale in pratica a far guadagnare tempo agli istituti finanziari di Francia e Germania per consolidare il loro capitale, ridurre la loro esposizione verso le banche greche e infine vendere i bond greci alla Banca centrale europea.
Evitare l’effetto domino che il default greco potrebbe avere sui default sovrani di altri paesi ed evitare una destabilizzazione dei loro sistemi bancari, in particolar modo in Spagna e in Italia, costituisce la seconda motivazione, ancora più importante, in funzione della quale l’alleanza franco-tedesca tanto si adopera per differire il default greco. Il rischio di contagio è diventato ancor più eclatante dopo il recente downgrade del credito italiano effettuato da Standard & Poor’s.
L’eventuale default di una qualsiasi di queste grandi economie avrebbe ripercussioni devastanti sulle banche e le altre istituzioni finanziarie di Francia e Germania. Il Fondo europeo di stabilità finanziaria dispone di capitali sufficienti a coprire le necessità finanziarie di Atene, ma non abbastanza per aiutare Roma e Madrid. Ne consegue che i politici europei auspicano di dimostrare che se la Grecia è in grado di evitare il default, in Italia e in Spagna i mercati privati guadagneranno fiducia nelle possibilità di queste ultime di riprendersi, al punto da continuare a erogare prestiti ai loro governi a tassi ragionevoli e a finanziare le loro banche.
Al contrario, qualora nelle prossime settimane non si facesse nulla per evitare che la Grecia vada in default, i mercati finanziari considererebbero ancor più probabili anche i default di Spagna e Italia. A quel punto i tassi che questi paesi dovranno pagare arriveranno rapidamente alle stelle, i loro debiti nazionali si impenneranno e ciò li renderà effettivamente insolventi. In sostanza, procrastinando per due anni il default di Atene, i politici europei sperano di concedere a Madrid e a Roma il tempo sufficiente a dimostrare di essere finanziariamente vitali.
In due anni i mercati avranno tutto il tempo di valutare se le banche spagnole saranno in grado di affrontare un calo dei prezzi del settore immobiliare locale, o di decidere se i default ipotecari implicheranno fallimenti bancari a cascata, obbligando lo stato spagnolo ad accollarsi una buona parte del finanziamento delle garanzie di deposito. Questo medesimo intervallo di tempo - due anni - servirà inoltre a far luce sulla situazione finanziaria dei governi regionali spagnoli, che hanno sottoscritto debiti in ultima istanza garantiti dal governo centrale.
Analogamente, questi due anni offriranno anche all’Italia l’occasione di dimostrare di essere effettivamente in grado di raggiungere la parità di bilancio. Il governo Berlusconi ha adottato da poco un progetto di legge mirante ad aumentare le entrate fiscali e a raggiungere il pareggio di bilancio entro il 2013. Tale risultato sarà per altro assai difficile da conseguire, in quanto la stretta fiscale farà scendere il Pil italiano, che già oggi cresce a stento, e a sua volta ciò potrebbe portare a una riduzione delle entrate fiscali. Entro due anni, quindi, possiamo aspettarci di discutere se il pareggio di bilancio corretto per il ciclo sarà stato raggiunto. In questi stessi due anni, infine, potremo sapere se le banche italiane saranno in condizioni migliori rispetto a quella fragilità che oggi le caratterizza, secondo quanto temono in molti.
Se al termine di questo periodo di tregua, la situazione finanziaria di Spagna e Italia apparirà migliore, allora i dirigenti politici europei potranno lasciare che la Grecia vada in default senza dover temere un pernicioso effetto domino. A quel punto anche il Portogallo potrà seguire il medesimo processo di default greco ed eventualmente uscire dalla zona euro. Ma, quanto meno, le economie più grandi potranno autofinanziarsi a tassi ragionevoli e conservare l’attuale sistema della zona euro.
Al contrario, qualora in questi due anni Madrid e Roma non riuscissero a convincere i mercati della loro solidità finanziaria, i tassi dei prestiti accordati ai governi e alle banche di questi paesi aumenteranno drasticamente e la loro insolvibilità diverrà eclatante. A quel punto anche loro entreranno in default tecnico e non essendo più in grado quanto meno temporaneamente di prendere capitali in prestito a breve termine sui mercati, saranno fortemente tentate di abbandonare a loro volta la valuta comune.
Sussiste, in ogni caso, un rischio più grande e più immediato ancora: anche se Spagna e Italia sono fondamentalmente sane, forse questi paesi non avranno due anni di tempo a disposizione per scoprirlo. Ormai il livello dei tassi greci dimostra che i mercati credono che la Grecia stia per fare default da un momento all’altro. E addirittura prima che tale default si verifichi, i tassi sul debito spagnolo e su quello italiano potrebbero salire vertiginosamente, scaraventando questi due paesi in una traiettoria impossibile e insostenibile dal punto di vista finanziario. A quel punto ai politici della zona euro non resterà che imparare a proprie spese i rischi di una strategia che cerca di illudere i mercati.
(traduzione di Anna Bissanti)