Martin Wolf, Il Sole 24 Ore 28/9/2011, 28 settembre 2011
L’EURO ALL’ULTIMA SPIAGGIA
Agli incontri annuali della Banca mondiale e del Fondo monetario internazionale, nel corso del weekend, si vedevano facce spaventate e arrabbiate. La crisi finanziaria esplosa nell’agosto del 2007 è entrata in una fase nuova e sotto certi aspetti – aspetti cruciali – più pericolosa. Sta emergendo un legame sempre più stretto tra banche e Stati in crisi debitoria, con un effetto potenzialmente catastrofico sulla zona euro e sull’economia globale: Eurolandia non è un’isola. E la cosa che più spaventa è che gli Stati deboli non sono in grado di gestire la situazione da soli e nella zona euro non c’è nessuno che comandi: Eurolandia forse non ha la capacità necessaria per affrontare la crisi.
Il pericolo di fondo è descritto efficacemente nell’ultimo rapporto dell’Fmi sulla stabilità finanziaria mondiale. Questo rapporto è un eccellente esempio di vigilanza: chiaro, convincente, coraggioso. Qual è il messaggio? È contenuto in due frasi: «Quasi metà dei 6.500 miliardi di titoli di Stato emessi da Governi della zona euro mostra segnali di un innalzamento del rischio di credito» è la prima; l’altra è: «Di conseguenza, le banche che detengono quantità considerevoli di titoli di Stato ora divenuti più rischiosi e volatili si trovano in seria difficoltà sui mercati».
Kenneth Rogoff, di Harvard, e Carmen Reinhart, del Peterson Institute for International Economics, nel loro eccellente saggio "Questa volta è diverso" hanno spiegato che le grandi crisi finanziarie spesso hanno innescato crisi del debito pubblico. E questa ormai è la fase a cui siamo arrivati, non più in qualche piccolo Paese della periferia dell’euro, ma in Spagna e in Italia. L’affiorare di dubbi sulla capacità degli Stati di gestire il loro debito mette a rischio la solidità percepita degli istituti di credito, sia direttamente, dato che una buona parte del debito dei primi è nei forzieri dei secondi, sia indirettamente, per via del fatto che le garanzie pubbliche perdono di credibilità.
Il rapporto dell’Fmi così descrive il processo: «Gli effetti di diffusione dei problemi degli Stati della zona euro hanno colpito i sistemi bancari locali, ma si sono estesi anche alle banche di altri Paesi. In aggiunta a queste vulnerabilità dirette, le banche si sono assunte rischi indiretti sul debito pubblico degli Stati prestando soldi a banche che detengono titoli di Stato a rischio. I rischi degli Stati si ripercuotono anche sulle passività dei bilanci delle banche, perché le garanzie statali hanno perso implicitamente valore, si è ridotto il valore dei titoli di Stato usati come garanzia, sono aumentati i margini di garanzia e il declassamento del rating degli Stati si è portato dietro un declassamento del rating delle banche».
Con le banche che faticano a raccogliere fondi, il credito si riduce e il settore privato diventa più prudente, indebolendo l’economia e mettendo a rischio la solvibilità degli Stati e del settore finanziario.
Nella peggiore delle ipotesi, il mondo è sull’orlo di una grande crisi. È per questo che gente come Tim Geithner, il segretario al Tesoro Usa, e Christine Lagarde, la nuova direttrice generale dell’Fmi, fanno pressioni sulle autorità di Eurolandia perché agiscano. I giorni del troppo poco e quasi troppo tardi sono finiti: se non si agisce prontamente, sostengono, sarà troppo tardi e basta.
Che cosa sta chiedendo il resto del mondo ai Paesi della zona euro? Due cose: una ricapitalizzazione delle banche in difficoltà di proporzioni credibili e una liquidità sufficiente a evitare che il panico sfoci in un tracollo del settore bancario e degli Stati deboli. Le stime sulla somma necessaria variano. Gli americani, memori dell’esperienza del 2008-2009, raccomandano una cura drastica. Considerando le esigenze di finanziamento di banche e Stati, questa cura drastica si tradurrebbe in una cifra che va ben oltre i mille miliardi di euro, e che con ogni probabilità è da moltiplicare per varie volte. Abbastanza da far girare la testa ai prudenti tedeschi.
Come riuscirci? Il mio collega Peter Spiegel ha stilato un eccellente vademecum al riguardo in "Europe thinks the unthinkable", sul Financial Times del 26 settembre. Per cominciare, se tutto va bene, la zona euro entro ottobre dovrebbe aver ratificato le modifiche all’Efsf (il Fondo europeo di stabilità finanziaria), per un valore di 440 miliardi di euro. L’Efsf a quel punto avrebbe la possibilità di iniettare capitale nelle banche e acquistare sul mercato aperto titoli di Stato di Paesi in difficoltà.
Il problema è che l’Efsf è troppo piccolo: a Eurolandia serve artiglieria ben più pesante. A quanto sembra, sono in discussione cinque diversi piani per potenziare il fondo: emettendo garanzie invece che prestiti, prendendo soldi in prestito dalla Banca centrale europea o prendendo soldi in prestito dai mercati. Ma se serve agire subito (e serve agire subito), l’unica entità in grado di fornire i fondi necessari è la Banca centrale.
Funzionerebbe? La mia risposta si divide in sette parti. Primo: di fronte a un accordo per agire seriamente, il panico probabilmente si fermerebbe. Secondo: un accordo del genere rischia di essere impossibile, specialmente se il peso finanziario dovesse ricadere in gran parte sulla Bce, almeno sul breve termine. Mario Draghi, il presidente entrante, si troverebbe nella spiacevole posizione di dover salvare il suo Paese facendo fronte alle critiche dell’opinione pubblica tedesca per lo svilimento della sua Banca centrale. Terzo: quando una banca o uno Stato si reggono in piedi grazie ai finanziamenti della Banca centrale, può essere difficile tornare a farsi finanziare dai mercati. Quarto: queste misure non possono risolvere un problema più di fondo, e cioè che i Paesi che in questo momento non sono competitivi avranno bisogno di un consistente afflusso di finanziamenti dall’esterno per un tempo molto lungo, ed è difficile che il settore privato, spaventato com’è, possa contribuire in misura significativa a questo afflusso. Quinto: è probabile che dopo un salvataggio del genere gli imprudenti tornino alle vecchie cattive abitudini, rendendo necessari altri salvataggi. Sesto: si può sperare di fermare i trasferimenti interni solo se la zona euro procederà ad aggiustamenti al suo interno, aggiustamenti che dovranno riguardare anche i Paesi in surplus; ma non ci sono molti segnali in questo senso ed Eurolandia rischia di trasformarsi in un’unione di trasferimenti illegittimi. Settimo e ultimo: c’è il pericolo che un programma di salvataggio ambizioso penalizzi l’affidabilità creditizia dei Paesi più solidi dell’area euro, anche se un tracollo potrebbe fare quasi gli stessi danni, da questo punto di vista.
Scelte buone non ne rimangono più. Le azioni proposte comportano grossi rischi, ma l’alternativa - tracolli finanziari e crisi di debito di pubblico che rimbalzano da una parte all’altra del pianeta - è di gran lunga peggiore. La necessità di un salvataggio di queste proporzioni può essere vista come il prezzo da pagare per la scelta di unirsi frettolosamente in un matrimonio monetario indissolubile, per aver tollerato l’emergere di squilibri colossali, per non essere riusciti a disciplinare le banche e per aver gestito con tanta incompetenza le crisi che ne derivavano.
Eurolandia non ha ancora deciso come vuole essere da grande. Prima, però, grande deve riuscire a diventarlo. I costi di una sua dissoluzione sono troppo spaventosi per poterli prendere in considerazione. Gli Stati membri devono fare soltanto una cosa: impedire che accada. Qualunque alternativa sarebbe una follia.
(traduzione di Fabio Galimberti)