Fabrizio Galimberti, Il Sole 24 Ore 13/9/2011, 13 settembre 2011
LA FEBBRE DELLA SFIDUCIA
Tassi sui titoli pubblici a tre anni: in Italia 4,9%; in Grecia 48,4%. Quale delle due situazioni è più preoccupante? A prima vista, quella della Grecia. E anche alla seconda e alla terza.
Nel caso greco, bisogna dire, quei rendimenti non sono un vero costo del danaro per il loro debito sovrano. La Grecia non va sul mercato e i soldi per finanziare il deficit glieli fornisce, a tassi di interesse ben più bassi, l’Unione europea nell’ambito di un programma di aiuti che ha abbassato paratie stagne fra Tesoro greco e mercati, per il periodo necessario alla Grecia per rimettere in ordine (?) i conti. Nel caso dell’Italia, invece, i tassi che si registrano in questi giorni (ieri l’emissione di BoT a 12 mesi ha dovuto pagare un punto e passa in più rispetto alla precedente emissione) non sono tassi nozionali, come quelli sul mercato secondario greco: sono un vero costo del debito, che graverà per la durata dell’emissione.
Quanto è pesante la situazione italiana? Se si guarda alle varie scadenze dei nostri titoli e si confrontano i tassi a inizio anno con quelli delle ultime emissioni, si vede come in generale andiamo a pagare un punto in più di prima. La situazione di partenza era favorevole, dato che il costo medio del debito all’emissione era stato, l’anno scorso, eccezionalmente basso; e la vita media dei titoli pubblici italiani, grazie a una pluriennale oculata gestione del debito era - ed è - fra le più alte dei Paesi industriali. Data una vita media del debito di sette anni e qualcosa - pur se la durata finanziara è alquanto inferiore - dobbiamo rinnovare ogni anno circa un 15% dell’intero debito pubblico, che in valore assoluto, e limitatamente alla parte negoziabile, è di circa 1.600 miliardi di euro. Se, per la durata di 12 mesi, dovessimo pagare un punto in più sulla frazione del debito rinnovata, l’onere addizionale sarebbe di circa due miliardi e mezzo di euro. A regime, dopo sette anni, l’onere sarebbe naturalmente sette volte maggiore.
Come si vede, dal punto di vista puramente aritmetico, non ci sono grossi problemi per i prossimi 12 mesi; senza dimenticare che quel che il Tesoro paga in più rappresenta anche un maggiore incasso per i "BoT people". Il problema assume dimensioni diverse se si guarda a questo arrampicarsi dei tassi come un sintomo della sfiducia dei mercati verso il debito sovrano italiano; sfiducia che domani potrebbe concretizzarsi in difficoltà di rinnovo e quindi in ulteriori e pesanti rialzi del servizio del debito.
Il libero mercato - che, come si sa, è il peggiore fra tutti i sistemi fatta eccezione per tutti gli altri - soffre certamente di spasmi di irrazionalità. Basta guardare ai rendimenti (annualizzati) dei BoT a tre mesi: allo 0,1% in Germania e all’1,9% in Italia. Dotti calcoli farebbero risultare da questo differenziale una certa probabilità di default dello Stato italiano nei prossimi tre mesi: conclusione evidentemente cervellotica. In quel "concorso di bellezza" che è il mercato - come lo definiva Keynes - la miss tedesca piace di più di quella italiana e questa preferenza, costretta a farsi numero, sfocia in un differenziale dal quale sarebbe ozioso trarre calcoli di probabilità. Ma le conseguenze aritmetiche ci sono, perché in base a quei numeri dobbiamo pagare gli interessi sul debito.
Il problema, fortunatamente, è dei debitori sovrani e non di quelli privati. Il differenziale fra Germania e Grecia sui tassi dei titoli pubblici è pari a decine di punti percentuali: sui tassi che devono pagare le imprese la differenza è di soli tre punti (e le imprese italiane, per esempio, secondo le ultime statistiche disponibili, pagano sui prestiti bancari pochissimo di più di quelle tedesche).
Quid agendum, allora? La manovra in via di approvazione può essere criticata perché, per tanti versi, usa l’accetta invece del cesello. Ma, se applicata, è certamente atta a mettere in sicurezza i conti pubblici. E i mercati prima o poi se ne accorgeranno, visto che stiamo tenendo le promesse del passato (vedasi l’andamento del fabbisogno nei primi otto mesi dell’anno). Quello che preoccupa è la crescita, come sottolineato anche dai dati di ieri sulla produzione industriale. Il "tagliando alla crescita" promesso dal ministro Tremonti è la vera frontiera del risanamento italiano. Riuscirà questo Governo a trovare la determinazione e la coesione necessarie per restituire a imprese e famiglie voglia di fare e di spendere?