Cinquantamila.it La storia raccontata da Giorgio Dell'Arti

Che dobbiamo fare? Dobbiamo ascoltare i mercati. E i mercati ci dicono: per favore, prendete soldi in prestito e spendeteli. Eppure, proprio quelli che professano la maggior fede nelle virtù magiche del mercato sono quelli che ignorano con più ostinazione questo accorato appello. Il cielo delle finanze pubbliche ci sta crollando sulla testa, insistono. La Hsbc prevede che le economie dei Paesi ad alto reddito quest’anno cresceranno solo dell’1,3%, e dell’1,6% nel 2012. I mercati obbligazionari sono altrettanto pessimisti: i buoni del Tesoro decennali Usa rendono meno del 2%, il tasso più basso in 60 anni; i Bund tedeschi l’1,85%; perfino il Regno Unito riesce a farsi prestare soldi al 2,5%. I rendimenti di questi tre Paesi stanno scendendo velocemente ai livelli giapponesi. Incredibilmente, i rendimenti dei titoli indicizzati negli Usa sono vicini allo zero, in Germania sono al 0,12% e nel Regno Unito allo 0,27 per cento. I mercati sono impazziti? Sì, insistono i sapientoni: il rischio maggiore non è la recessione, come temono i mercati, ma il default. Ma se i mercati si sbagliano così tanto sui prezzi di questi titoli di Stato, che ragione c’è di prenderli sul serio in qualsiasi altra circostanza?
I grossi disavanzi di bilancio attuali, specialmente in quei Paesi dove ci sono state crisi finanziarie di vastissima entità, non sono il risultato degli stimoli keynesiani; perfino negli Stati Uniti gli stimoli, mal congegnati e di dimensioni inadeguate, hanno rappresentato soltanto il 6% del prodotto interno lordo, nella peggiore delle ipotesi un quinto dei disavanzi effettivi nell’arco di tre anni. I disavanzi sono in gran parte un prodotto della crisi: i Governi hanno lasciato che crescessero mentre il settore privato si precipitava a tagliare le spese.
Impedire questo avrebbe significato la catastrofe. Come sostiene Richard Koo della Nomura Research, i disavanzi di bilancio hanno aiutato il deleveraging del settore privato. È esattamente quello che sta succedendo nel Regno Unito e in America. In America, le famiglie si sono trovate in surplus finanziario dopo che i prezzi delle case hanno cominciato a calare, mentre le imprese si sono trovate in surplus con la crisi. Gli stranieri continuano a rifornire gli Stati Uniti di capitali. Tutto questo ha lasciato al Governo di Washington il ruolo di debitore di ultima istanza. La situazione Oltremanica non è diversa, se non per il fatto che le imprese qui sono rimaste costantemente in surplus.
Fintanto che il settore privato e gli stranieri restano così marcatamente in surplus (nonostante i tassi di interesse bassissimi), per alcuni Governi farsi prestare soldi non sarà un problema. L’unica domanda è: quali Governi? Gli investitori sembrano scegliere un unico rifugio sicuro per ogni area valutaria: il Governo Usa americano per l’area del dollaro, quello britannico per l’area della sterlina e quello tedesco per l’Eurozona. Nel frattempo, fra un’area valutaria e l’altra, l’aggiustamento avviene attraverso il tasso di cambio più che attraverso i tassi di interesse sui titoli di Stato dei Paesi-rifugio sicuro.
Più il settore privato è in surplus (e quindi più è alto, per compensazione, il deficit di bilancio), più in fretta riuscirà a rientrare dei suoi debiti. I disavanzi di bilancio dunque sono utili, in una situazione di contrazione patrimoniale, non perché rimettano prontamente in salute l’economia, ma perché favoriscono un risanamento faticosamente lento.
Un’obiezione - avanzata dal professore di Harvard Kenneth Rogoff - è che la gente risparmierà ancora di più per paura che in futuro si alzino le tasse. Non sono convinto: in Giappone il risparmio delle famiglie è diminuito. Ma c’è una buona soluzione al problema posto da Rogoff: usare i fondi a buon mercato ottenuti in prestito dallo Stato per accrescere il benessere futuro e migliorare di conseguenza la situazione dei conti pubblici sul lungo periodo. È inconcepibile che un Governo affidabile non riesca a ottenere rendimenti di gran lunga superiori ai costi trascurabili a cui prende in prestito investendo in beni fisici e umani, per conto proprio o insieme al settore privato. Allo stesso modo è inconcepibile che l’indebitamento dello Stato mirato ad accelerare la riduzione della massa del debito privato, a ricapitalizzare le banche e a sventare il rischio di un tracollo immediato della spesa non produca rendimenti di gran lunga superiori ai costi.
Un’altra obiezione valida, fondata sulle eccellenti ricerche di Rogoff e di Carmen Reinhart del Peterson Institute for International Economics di Washington, è che la crescita rallenta bruscamente quando il debito pubblico supera il 90% del Pil. Ma questa è una correlazione statistica, non una legge divina. Nel 1815, il debito pubblico del Regno Unito era pari al 260% del Pil. Che cosa è successo dopo? La rivoluzione industriale.
Quello che conta è come vengono usati i soldi presi in prestito. E in questo caso dobbiamo anche considerare le alternative. Se si vuole ridurre drasticamente il disavanzo, bisogna ridurre anche le eccedenze nel resto dell’economia. Il problema è come possa conciliarsi tutto questo con una rapida riduzione della leva finanziaria e un’espansione della spesa: a mio parere è impossibile. Un esito più probabile, nelle circostanze correnti, è un default di massa, una contrazione dei profitti, banche in sofferenza e una nuova recessione: questo è quello che succederebbe se la depressione che oggi viene contenuta cessasse di esserlo.
Il pericolo è particolarmente imminente nell’Eurozona. Ci sarebbe molto da dire in risposta all’intervento di Wolfgang Schäuble ieri sul Financial Times, ma due punti emergono su tutti. Il primo è che è impossibile che sia i Governi che i settori privati dei Paesi in deficit riescano a rifondere il loro debito (invece di dichiarare il default) senza passare in una situazione di surplus nel saldo con l’estero. Che cosa sta facendo la Germania per rendere possibile questo aggiustamento? Praticamente nulla. Il secondo è che all’interno di un’unione monetaria un grande Paese con un surplus strutturale delle partite correnti è praticamente obbligato a finanziare i disavanzi delle controparti: se il suo settore privato si rifiuta di farlo, dovrà farlo il suo settore pubblico, altrimenti i suoi partner andranno in default e le loro economie crolleranno, con conseguenti effetti negativi sulle esportazioni del Paese in questione. Al momento la Banca centrale europea sta fornendo buona parte dei finanziamenti necessari: Schäuble vuole davvero che smetta di farlo?
Contrariamente all’opinione diffusa, gli spazi per politiche di spesa pubblica non sono esauriti. È quello che ha detto Christine Lagarde, direttore generale del Fondo monetario internazionale, a Jackson Hole, il mese scorso. La necessità è quella di combinare un indebitamento a tassi bassi ora, con misure credibili di riduzione della spesa sul lungo periodo. Ed è altrettanto necessario che i Paesi in surplus che hanno la capacità di potenziare la domanda lo facciamo.
Diventa sempre più evidente che i Paesi industrializzati stanno facendo l’errore del Giappone, e cioè tagliare prematuramente le spese durante una depressione, ma su scala ben più pericolosa e globale. L’opinione diffusa è che risanando i conti pubblici si rilanceranno gli investimenti e la crescita. Una visione alternativa è che soffrire è bello. La prima è un’assurdità, la seconda un’immoralità.
Non basta riconsiderare la politica di bilancio, anche la politica monetaria ha un ruolo importante da giocare. E anche le riforme sul versante dell’offerta, in particolare con modifiche al sistema di tassazione che favoriscano gli investimenti. E anche, non meno importante, il riequilibrio globale. Ma ora, in un contesto di eccesso di risparmio, l’ultima cosa di cui c’è bisogno è che i Governi affidabili riducano il loro indebitamento. I mercati lo stanno dicendo a gran voce. E allora stiamoli a sentire.
(Traduzione di Fabio Galimberti)

MARTIN WOLF