Cinquantamila.it La storia raccontata da Giorgio Dell'Arti

Sono state all’origine della grande crisi dell’autunno 2008, quando l’eldorado che avevano costruito sui mutui subprime e sulla finanza derivata si è trasformato in un inferno di disillusioni. Hanno ricevuto la terapia intensiva dello Stato, dalla Gran Bretagna all’Irlanda e alla Francia. Hanno faticato enormemente - è il caso dell’Italia - per raccogliere capitali sul mercato e adeguare i propri parametri di solidità patrimoniale alla nuova, e altissima, percezione del rischio fatta emergere dalla crisi. Si sono sottoposte agli stress test proprio per verificare la propria capacità di tenuta in condizioni estreme per l’economia. E, dopo una lunga stagione di "rovesci" in Borsa, giunte quasi al terzo anno di crisi, pensavano di avercela finalmente fatta. Invece, come è emerso con drammaticità anche nella giornata, il calvario per le banche europee è tornato di grande attualità. Riemerge uno spauracchio - la (presunta) crisi di liquidità di un grande istituto francese come SocGen - e subito si scatena una reazione a catena, un’onda sismica che tocca tutte le banche francesi e si propaga istantaneamente a tutti i titoli finanziari del Vecchio continente. Titoli, in verità, già messi ampiamente sotto pressione nelle scorse settimane, come dimostrano i pesanti cali del comparto bancario italiano (-38%) dall’inizio dell’anno. C’è anche la speculazione a fare la sua parte e cambia rotta in modo fulmineo, scommettendo con i Cds sulla rischiosità delle grandi banche e vendendo in Borsa a mani basse.

Colpa dell’esposizione delle banche sul debito sovrano (dalla Grecia all’Italia)? Colpa della voci sulla tripla A francese? O tutta colpa di un’ondata di panico? Ecco le parole chiave per capire che cosa succede sui mercati.

credit default swap

Ora ci si protegge
sul «rischio»
dei giganti europei

core tier 1

Argini più elevati
per garantire
la solidità patrimoniale

effetto a catena

Tecniche di trading
e algoritmi accelerano
i movimenti sui listini

LA VOCE DEL DIZIONARIO


LIVELLO DI RISCHIOSITÀ

- ALTAMEDIABASSA

A

ALGORITMO FINANZIARIO


LIVELLO DI RISCHIOSITÀ

- ALTA


I modelli matematici applicati alla finanza e all’investimento esistono da decenni, ma soltanto negli ultimi tempi hanno guadagnato spazio tale da risultare pressoché insostituibili, ma anche da mettere in alcuni casi in crisi l’intero sistema di mercato. Sotto l’aspetto tecnico, i modelli che vengono utilizzati per orientare gli investimenti mirano a sfruttare le inefficienze del mercato e permettono ai trader di individuare le deviazioni e di emettere ordini di acquisto o vendita di conseguenza. Elemento chiave è la velocità di esecuzione, che l’utilizzo degli algoritmi ha portato a livelli estremi: ormai anche in Borsa si ragiona in termini di nanosecondi. Tutto ciò che sfugge all’immediata comprensione umana viene spesso bollato come negativo e così vale anche per gli algoritmi finanziari, negli ultimi mesi indicati come strumento potentissimo e maligno in mano agli speculatori e in grado di provocare improvvise tempeste in Borsa


ARBITRAGGIO


LIVELLO DI RISCHIOSITÀ

- ALTA


L’arbitraggio è l’operazione speculativa che consiste nell’acquistare su mercati dove i prezzi sono bassi e rivendere su altri mercati dove i prezzi sono maggiori. Negli ultimi tempi, la compravendita ha riguardato monete (come il dollaro statunitense, quello australiano

o il franco svizzero) ma può riguardare azioni, obbligazioni (come i Treasury Usa), opzioni, ma anche beni fisici

come le materie prime. Quando riguarda il prestito e l’impiego di somme di denaro si chiama carry trade. Dopo il recepimento in Italia della direttiva Ue Mifid, che ha tolto alla Borsa il monopolio degli scambi azionari, Piazza Affari è divenuta molto più permeabile all’arbitraggio perché i mercati si sono moltiplicati aumentando

la possibilità di differenze di prezzo.

Per i risparmiatori poco avvezzi alle transazioni finanziarie avventurarsi

nelle operazioni di arbitraggio è assolutamente sconsigliato. L’operazione è possibile solo a investitori esperti che utilizzano tecniche e strumenti professionali.

C

CDS (CREDIT DEFAULT SWAP)


LIVELLO DI RISCHIOSITÀ

- MEDIA


Hanno assunto sempre più importanza negli ultimi giorni, perchè segnalano la rischiosità di un asset, da un’azione a un bond governativo. Ieri i Cds della banca francese SocGen, finita nel mirino delle vendite, sono aumentati ad esempio del 6%. Il Cds è un’operazione di swap, o scambio, e in questo caso ha la funzione di trasferire l’esposizione creditizia di prodotti a reddito fisso tra le parti. È il derivato creditizio più usato. Come funziona? È un accordo tra un acquirente e un venditore per mezzo del quale il compratore paga un premio periodico a fronte di un pagamento da parte del venditore in occasione di un evento relativo a un credito (come ad esempio il fallimento del debitore) cui il contratto è riferito. Il Cds viene spesso utilizzato con la funzione di polizza assicurativa o copertura per il sottoscrittore di un’obbligazione. Tipicamente la durata di un Cds è di cinque anni e sebbene sia un derivato scambiato sul mercato over-the-counter (non regolamentato) è possibile stabilire qualsiasi durata.

Da banali strumenti di copertura assicurativa, i Cds sono ormai diventati uno dei mezzi principali attraverso i quali si propaga la speculazione degli investitori perché di fatto permettono di scommettere sulle probabilità di insolvenza di vari bond (soprattutto titoli di Stato). Altra questione che contribuisce ad accrescere i rischi è l’opacità del mercato: non esistono Borse ufficiali dove questi strumenti vengono scambiati e i titoli sono concentrati nelle mani di poche banche al mondo.

CORE TIER 1


LIVELLO DI RISCHIOSITÀ

- MEDIA


Sebbene nel corso delle ultime sedute di borsa i mercati sembrano aver trascurato, sull’onda del panic selling, i fondamentali delle banche, questo indicatore della solidità patrimoniale degli istituti di credito è diventato decisamente importante con la crisi scoppiata nell’autunno 2008. Gli Stati Uniti prima e l’Unione europea poi hanno deciso di sottoporre il sistema bancario a uno speciale stress test per valutare se le banche europee sono adeguatamente capitalizzate o avranno bisogno

di aumenti capitale aggiuntivi per

resistere agli scenari peggiori ipotizzabili sulla scia della recessione. Per calcolare il Core tier 1 si utilizzano il capitale versato e le riserve che costituiscono i principali elementi patrimoniali di qualità primaria.

Il totale di questi elementi – previa deduzione delle azioni possedute, dell’avviamento, delle immobilizzazioni immateriali, delle perdite registrate in esercizi precedenti

e in quello in corso – costituisce il patrimonio base o appunto Core tier 1.

Le riserve di rivalutazione, gli strumenti

ibridi di patrimonializzazione, le passività subordinate e gli altri elementi positivi costituiscono gli elementi patrimoniali di qualità secondaria. Il totale di questi elementi, previa deduzione delle minusvalenze dei titoli e di altri

possibili elementi negativi, costituisce il patrimonio supplementare o Core tier 2.

H

HIGH FREQUENCY TRADING


LIVELLO DI RISCHIOSITÀ

- ALTA


Sono contrattazioni ad altissima velocità, gestite attraverso computer e sulla base di algoritmi (vedi la voce in questa pagina). Secondo molti osservatori sono alla base delle violente perdite delle ultime sedute sui listini azionari di tutto il mondo. Il funzionamento è questo: si tratta di tecnologie specializzate nel cogliere impercettibili movimenti negli scambi sui mercati (azioni, valute, materie prime) e nell’individuare quali fattori potrebbero muoversi nel breve periodo utilizzate da alcune società di investimento. In particolare, tentano di sfruttare a proprio vantaggio con grandissima rapidità (si parla di scelte di investimento effettuate in 30 nanosecondi, cioè milionesimi di secondo) alcuni segnali riscontrabili nell’infrastruttura tecnologica che governa le transazioni. I sistemi di contrattazione ultrarapidi sono messi in atto da una nicchia di intermediari (il 2%), ma coinvolgono ormai il 70% del volume di azioni scambiate negli Usa. Il loro utilizzo aumenta a dismisura i rischi di movimenti esagerati e rapidissimi dei listini, come dimostrano gli ormai numerosi "flash crash" che si sono verificati negli ultimi mesi.

L

LEVA FINANZIARIA


LIVELLO DI RISCHIOSITÀ

- ALTA


Detta anche effetto leverage, indica l’azione moltiplicativa (o demoltiplicativa) sulla redditività del capitale originata dall’aumento (o diminuzione) del rapporto di indebitamento, quando gli oneri finanziari siano inferiori (o superiori) alla remunerazione del capitale investito. Una sorta di effetto di amplificazione delle performance, positive e negative, che si ottiene operando tramite un margine anziché utilizzare per intero la somma necessaria per l’investimento. Il termine stesso di leva finanziaria viene anche utilizzato per esprimere di incidenza dei debiti sul reddito aziendale, ma anche su quello familiare. Indebitarsi, ovvero ricorrere a mezzi finanziari di terzi, dovrebbe essere un processo effettuato tenendo ben presente il concetto di "sostenibilità" nel tempo del proprio livello di debito. Sfruttare quindi la leva finanziaria equivale a mettere sotto stress la propria capacità di restituire il debito nel futuro.

LIQUIDITA (CRISI DI)


LIVELLO DI RISCHIOSITÀ

- ALTA


Ieri è tornata d’attualità perchè rumor di una possibile crisi di liquidità (poi smentiti) hanno sfiorato anche la banca francese SocGen. La paura rievoca così la crisi attuale quella che ha colpito le Borse nell’autunno del 1998, quando, dopo le crisi asiatica-russo-brasiliana, un grande fondo di investimento, il Long term capital management (Ltcm) dovette fallire. Il problema stava nel fatto che quell’hedge fund, che operava con (a suo dire) sofisticate strategie di investimento, non aveva tenuto conto della possibilità che gli scambi nei mercati si venissero a inaridire per l’assenza di venditori e compratori. Non era una questione di solvibilità, o di intrinseco valore dei titoli, ma una questione di liquidità, cioè un’assenza di mercato dovuta essenzialmente a incertezza rispetto al vero valore di quei titoli. La stessa cosa è successa in questa crisi, quando il mercato venne a inaridirsi per tanti titoli cartolarizzati e tanti titoli sintetici, come i Cdo, creati dalla sfrenata fantasia degli ingegneri finanziari. La crisi di liquidità - l’assenza di un mercato dove sia possibile scambiare - configura un vero e proprio "fallimento del mercato". Un rischio che non era tenuto in sufficiente conto dalle procedure di gestione del rischio delle banche e degli investitori istituzionali.

O

OBBLIGAZIONI SOCIETARIE E BANCARIE


LIVELLO DI RISCHIOSITÀ

- BASSA


In un’obbligazione societaria l’emittente, ossia il debitore, è una società privata (quindi non appartenente alla pubblica amministrazione). Ogni titolo rappresenta una frazione di uguale valore nominale e con uguali diritti, di un’unica operazione di finanziamento. Le emissioni sono però continue, di importo diverso, e fanno parte del finanziamento sui mercati. Il possessore dell’obbligazione diventa creditore della società emittente e ha diritto di ricevere il rimborso a scadenza dell’importo previsto dal regolamento del prestito più una remunerazione a titolo di interesse. Le obbligazioni bancarie sono titoli obbligazionari che impegnano la banca emittente al rimborso del capitale e alla corresponsione degli interessi, sulla base di un tasso fisso o variabile, nel corso della durata del titolo. Per il risparmiatore i punti di riferimento sono tanti, prospettive dell’azienda con il suo grado di indebitamento, il rating, la proprietà e anche la forza del settore in cui opera con prevalenza. Per le banche valgono gli stessi concetti con l’aggiunta di una Vigilanza superiore e requisiti patrimoniali internazionali. Per il sottoscrittore oltre al tasso di interesse offerto deve essere considerata la quotazione su mercati trasparenti, l’entità dell’emissione che garantisce prezzi più coerenti. Viceversa in caso di vendita anticipata il rischio è di restare penalizzati dalla forza dell’acquirente.

P

PRESTITO TITOLI


LIVELLO DI RISCHIOSITÀ

- ALTA


Se ne è tornato a parlare sui mercati in queste ultime settimane - e sempre più in maniera critica, tanto da essere entrate nel mirino della Consob -, perchè la formula del prestito titoli è connessa allo "short selling" (le cosiddette vendite allo scoperto) che hanno il potere di amplificare i ribassi delle borse. Il prestito titoli è un contratto attraverso il quale un operatore (mutuante o prestatore), consegna alla controparte (mutuatario o prestatario) dei titoli, trasferendone la proprietà. A scadenza il mutuatario riconsegnerà titoli equivalenti a quelli ricevuti più un compenso. Come attività sottostante è possibile avere qualsiasi tipologia di valori mobiliari, che possono essere di proprietà dell’operatore o presenti nel portafoglio di uno strumento finanziario gestito dallo stesso operatore, per esempio fondi comuni ed Etf. Gli investitori devono prestare attenzione nel prospetto informativo alla possibilità che il gestore si riserva di prestare i titoli presenti nel portafoglio dello strumento finanziario sottoscritto. Prestare titoli ad altri operatori (hedge fund, broker e banche d’affari) comporta un rischio, seppur potenziale, di veder fallire la controparte. Anche se di solito c’è comunque una garanzia offerta da un altro pacchetto di titoli (collaterale) che la controparte deposita all’avvio dell’operazione a favore del prestatore.

PRONTI CONTRO TERMINE


LIVELLO DI RISCHIOSITÀ

- BASSA


I pronti contro termine (Pct) sono contratti (tradizionalmente della durata da uno a sei mesi, massimo un anno) in cui un cliente bancario offre all’istituto di credito liquidità contro il possesso di titoli sottostanti (di solito titoli di Stato o obbligazioni bancarie); contemporaneamente la banca si impegna con il cliente al riacquisto dei titoli a una certa data e a un prezzo prefissato, che incorpora un rendimento. Dal punto di vista della tassazione i Pct attualmente scontano un’aliquota fiscale al 12,5%. Tra i punti deboli hanno quello dei controlli:

la Consob, in base alla normativa Mifid, non è impegnata a vigilarli perché non rientrano tra gli investimenti dotati di un prospetto. Inoltre, siccome non si tratta di depositi bancari ma di forme di investimento,

non godono delle tutele del Fondo interbancario di garanzia.

S

SHORT SELLING (VENDITE ALLO SCOPERTO)


LIVELLO DI RISCHIOSITÀ

- ALTA


Ci sarebbe soprattutto lo short selling dietro ai forti cali dei listini azionari recenti. Ieri la Consob ha segnalato che le vendite allo scoperto sono state limitate ma il problema è comunque pressante. Di fatto si tratta di vendere delle azioni senza averne la proprietà sperando di ricomprarle più tardi al momento di consegnarle al compratore a un prezzo inferiore realizzando un profitto. Una variante di questo tipo di operazione consiste nel farsi prestare i titoli da qualcuno e di restituirli poi quando i prezzi potrebbero essere sperabilmente scesi. In condizioni normali la pratica dello short selling contribuisce al buon funzionamento dei mercati, in termini sia di liquidità sia di contrasto a fenomeni di eccessiva volatilità delle quotazioni, ma in occasione di attacchi speculativi é accusata di contribuire a far crollare i prezzi dei titoli. In passato il divieto deciso dalle authority è stato, a sua volta, criticato per il fatto di inibire, proprio in una fase particolarmente critica, un’importante fonte di attività dei mercati.

Diverse piattaforme di trading online consentono anche ai piccoli investitori di vendere titoli, senza possederli, ovvero facendoseli prestare da un broker, per poi riacquistarli al momento opportuno. E’ evidente che questo metodo consente di guadagnare nelle fasi ribassiste di un titolo, o più in generale del mercato, ma sono altrettanto evidenti gli elevati rischi sottostanti: per operare occorre lasciare del capitale a garanzia (margine), che sarà intaccato in caso di perdite, ovvero nel caso in cui il titolo salga dopo la vendita.