Cinquantamila.it La storia raccontata da Giorgio Dell'Arti

PAUL DE GRAUWE*
La peggiore minaccia che incombe sull´eurozona è la propagazione della crisi del debito sovrano greco al resto del sistema. Potendo essere isolata, la crisi greca non rivestirebbe una particolare importanza. Ora, dopo una serie infinita di riunioni del Consiglio europeo, si deve prendere atto che i leader non sono riusciti a fermare le forze del contagio. L´ultimo Consiglio non fa eccezione.
Perché è così difficile fermare il contagio? La risposta è strettamente legata alla vulnerabilità dei mercati obbligazionari in una Unione monetaria, perché in questa condizione i governi nazionali emettono debito in una valuta che non controllano, una valuta «estera», e non possono pertanto garantire ai detentori di obbligazioni che avranno sempre a disposizione la liquidità necessaria per ripagare le obbligazioni alla scadenza.
L´assenza di questa garanzia rende vulnerabili al contagio i mercati obbligazionari sovrani che fanno parte di una Unione monetaria, analogamente a quanto accade ai sistemi bancari che non dispongono di una fonte di credito di ultima istanza. In questo tipo di sistema, le banche non possono garantire di avere in ogni momento la liquidità necessaria per ripagare i depositi e quindi ci vuole poco perché i problemi di solvibilità di una banca generino una corsa a svuotare i depositi. Lo stesso rischio si crea in un´Unione monetaria, quando i problemi di solvibilità di un paese (Grecia) spingono i detentori di obbligazioni a temere il peggio anche negli altri mercati dell´unione.
Dalla storia del sistema bancario abbiamo imparato che la condizione è la disponibilità di una fonte di credito di ultima istanza. La bellezza di questa soluzione è che quando i detentori dei depositi hanno fiducia nel fatto che, in caso di necessità, la fonte di credito di ultima istanza sarà disponibile, il più delle volte non occorre utilizzarla: esattamente la soluzione che richiede un´Unione monetaria. Il contagio tra i mercati sovrani può essere fermato solo se è presente una banca centrale che si dichiara pronta ad assumere il ruolo di fonte di credito di ultima istanza. L´unica istituzione dell´eurozona in grado di assumere questo ruolo è la Bce. Se è vero che all´inizio, pur timidamente, la Bce questo ruolo lo ha ricoperto, ora la Banca è stata chiara sul fatto che non ha intenzione di continuare a svolgere il ruolo di fonte di credito di ultima istanza. Questo rifiuto ha costretto i membri dell´eurozona a creare un istituto surrogato, l´Esfs e successivamente l´Esm. Il problema di questo organismo è che disponendo solo di risorse limitate non avrà mai la credibilità necessaria per fermare le forze del contagio. Una tale garanzia la può fornire soltanto una banca centrale che può produrre quantità illimitate di liquidità.
Che cosa ha motivato il rifiuto della Bce? Una causa importante è l´azzardo morale, vale a dire, il rischio che l´esistenza di una tale fonte di credito spinga i governi a emettere troppo debito. Tuttavia, il modo di contenere questo rischio è la creazione di regole che limitino la capacità dei governi di emettere debito. Rifiutandosi di diventare la fonte di credito di ultima istanza, la Bce costituisce ora il motivo principale per cui la crisi dell´eurozona non può essere fermata.

* Professore di economia presso la Università cattolica di Lovanio, Belgio. Traduzione di Guiomar Parada