Cinquantamila.it La storia raccontata da Giorgio Dell'Arti

La crisi della Grecia è una questione di numeri: il debito/Pil punta verso quota 160% e l’insostenibilità si rispecchia nell’andamento di deficit-Pil, disavanzo primario, la crescita che non c’è e non arriva. Il rimborso dei titoli di Stato greci in scadenza nel 2012 e 2013 è impensabile perché Atene non ha le risorse in cassa e non può raccogliere fondi a medio-lungo termine sul mercato: nessun creditore privato (e fors’anche pubblico) è disposto a prestargli più altro denaro. Dai numeri e dai conti che non tornano, la crisi greca è ora risucchiata dal vortice delle terminologie tecniche della ristrutturazione del debito. Tante le variabili che gli investitori ma anche i politici, i banchieri e i risparmiatori sono costretti a studiare a fondo nell’eventualità del primo default sovrano nella storia dell’Unione Europea. A

Allungamento scadenze

La ristrutturazione "soft" del debito pubblico greco, il cosiddetto reprofiling, potrebbe limitarsi al solo allungamento delle scadenze dei titoli di Stato (estensione di almeno cinque anni stando alle stime del mercato). Questa operazione posticipa il problema del rimborso dei bond in scadenza. Atene non è in grado di rimborsare i bond che scadono nel 2012 e 2013 per 60 miliardi circa. Ue e Fmi potrebbero prestare alla Grecia questi importi o in alternativa avviare il reprofiling. L’allungamento delle durate, che risolve solo temporaneamente il problema della liquidità ma non quello della solvibilità, ha un beneficio contabile bancario: non è un haircut per le banche che detengono i titoli fino a scadenza nel banking book. Lo scambio dei bond sarebbe fatto infatti con valore nominale invariato a 100. Il prezzo sul secondario dei GGB dopo il reprofiling è però destinato a scendere: secondo UniCredit, per almeno il 20 per cento.



B





Bail out

Il "salvataggio" della Grecia o bailout al momento consiste in prestiti per 110 miliardi concessi dagli stati dell’Eurozona (80 miliardi) ed Fmi (30 miliardi). A differenza di Portogallo e Irlanda, la Grecia per ora non ha ottenuto aiuti dal nuovo veicolo Efsf (European financial stability facility) e dal vecchio veicolo Efsm (European financial stability mechanism) della Commissione Ue. I prestiti per 110 miliardi, che prevedevano il ritorno della Grecia sul mercato nel 2012 per raccogliere 26,7 miliardi collocando bond a medio-lungo termine, sono stati già oggetto di una ristrutturazione "soft" ben poco pubblicizzata: l’allungamento della durata da tre a 7,5 anni e il ritocco all’ingiù degli interessi (calcolati come margine sull’Euribor) dell’1 per cento.



C





Credit default swap

I credit default swap (cds) sono strumenti derivati negoziati over-the-counter, non in mercati regolamentati, che consentono dietro pagamento di un premio di acquistare protezione per assicurarsi contro il rischio di default del debitore emittente di bond. Il costo del premio sulla Grecia ieri per CMA-Data era di 1.458 centesimi (14,58%) a cinque anni equivalente a un rating implicito CC+ e a un 66% di probabilità di default. Per non far scattare il "trigger event" e un effetto-domino sui Cds, con default della Grecia o ristrutturazione imposta ai creditori, i politici europei stanno esplorando la ristrutturazione del debito greco su base volontaria. I cds, anche quelli "naked" acquistati senza possesso del titolo sottostante, non provocano il default degli stati ma avvertono il mercato in anticipo sul deterioramento della capacità del debitore di pagare gli interessi e rimborsare il debito, puntualmente e integralmente. I cds, come i rating, sono malvisti dai politici europei perché esasperano i problemi strutturali degli stati peggiorandone la "pagella" sul mercato.



D





Debito-Pil

Il primo indicatore della crisi greca è il debito/Pil che nel 2010 ha raggiunto il 143% e che ha una traiettoria insostenibile, puntando verso quota 150-160% per il 2012-2013. L’insostenibilità è causata da questo mix: recessione in corso e prospettive di bassa crescita negli anni futuri con frenata sulle entrate tributarie, tassi d’interesse sul debito estremamente elevati, obiettivi di avanzo primario irrealistici. Il deficit/Pil l’anno scorso ha sforato le previsioni poco sotto il 10%, quest’anno orbita attorno al 7,5 pe cento. Il disavanzo primario, stando alle proiezioni del Fmi, dovrebbe azzerarsi nel 2011, divenire positivo nel 2012 e salire al 6% entro il 2014. L’avanzo primario consentirebbe alla Grecia di riacquistare GGB sul mercato a prezzi scontati, abbattendo lo stock. Ma questa via virtuosa di uscita dalla crisi è una mission impossibile nel contesto di una recessione (-4,5% il Pil nel 2010) e manovre restrittive con forti tagli alla spesa pubblica.



E





Ecb

La Banca centrale europea ha avuto un ruolo determinante nella crisi greca e nella crisi del debito sovrano europeo. Non soltanto ha fornito la liquidità ai sistemi bancari nei paesi in difficoltà, con operazioni di rifinanziamento per importi e durate più elevati della norma, ma ha acquistato i titoli di Stato più illiquidi per circa 76 miliardi. Stando alle stime che circolano sul mercato, la Bce potrebbe possedere tra il 15 e il 20% dei titoli di Stato greci: attorno ai 45 miliardi. La Bce dunque sarebbe colpita da una ristrutturazione "hard" con haircut (si veda oltre) e taglio del capitale. Secondo Bnp Paribas, nel caso di ristrutturazione del debito greco con perdita di capitale, l’esposizione della Bce al rischio-Grecia e alle banche potrebbe provocare una perdita di circa 20 miliardi sul bilancio della Banca. Ma la Bce, stando agli esperti, è contraria al "reprofiling" o qualsiasi altra sorta di ristrutturazione del debito greco per le ricadute potenziali sul sistema bancario greco ed anche europeo. La quotazione delle banche in Borsa potrebbe risentirne, il mercato pretenderebbe nuove ricapitalizzazioni, incurante dei trucchi contabili. Il pericolo di attivare un "trigger event" e un "event di default" in alcuni bond oppure swap potrebbe scatenare un effetto-domino dalle conseguenze imprevedibili se non «catastrofiche».



G





GGB (Greek government bonds)

Il debito pubblico greco, attorno ai 330 miliardi, è composto prevalentemente da titoli di Stato: poco più del 70% in bond a medio-lungo termine, il 2-3% da T-bill con durate fino a 12-18 mesi, il 3-4% in bond internazionali, e un 20% circa in prestiti concessi dagli stati dell’eurozona e dal Fondo monetario. Più passa il tempo e più aumenta la quota in mano agli stati dell’Eurogruppo e al Fondo. Tra il maggio 2010 e il marzo 2011, la Ue e il Fondo hanno aiutato la Grecia con 53 miliardi di prestiti, rispettivamente 38,5 e 14,6 miliardi. Per arrivare all’esborso totale di 110 miliardi entro il primo trimestre 2013, i finanziamenti trimestrali dovrebbero risultare scadenzati come segue: 12 miliardi entro giugno e poi 8, 5, 10, 6, 6, 2 e 6 miliardi. La quota del debito pubblico greco in mano ai privati si riduce con il passare del tempo e questo può trasformarsi in un boomerang per i creditori privati, aumentando l’entità dell’haircut sulla loro quota di debito greco (sempre più piccola): nel caso di haircut, il Fondo sarebbe creditore privilegiato e rimborsato al 100%. Gli stati europei che hanno finanziato la Grecia, per contro, dovrebbero allinearsi agli investitori privati.

H





Haircut

Il termine haircut ha un significato molto preciso per il mercato: la ristrutturazione del debito con massiccia riduzione dello stock e quindi perdita del capitale da parte dei creditori. Un titolo acquistato a 100, alla pari, viene scambiato forzatamente con un altro titolo per un valore nominale più basso. Nel caso della Grecia, il mercato prevede che il debito greco, per tornare su una traiettoria di sostenibilità, deve essere riportato tra il 70% e il 100% del Pil. Gli haircut previsti spaziano dal 50% al 70% di perdita per i creditori. Quel che conta è il mix. Credit Suisse ha calcolato: allungamento delle durate di cinque anni, abbattimento delle cedole del 2,5% e taglio del capitale del 20 per cento.



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Investitori (Bondholders)

La composizione dei sottoscrittori dei titoli di Stato greci è fondamentale per valutare l’impatto di qualsiasi ristrutturazione. Le statistiche non sono aggiornate: 83 miliardi potrebbero trovarsi in Grecia, di cui 48 miliardi nei bilanci delle banche. Secondo Barclays, circa 75 miliardi sono posseduti da banche centrali, di cui una quarantina dalla Bce. La quota dei titoli di Stato greci in mano alle banche europee è stata ridotta massicciamente e potrebbe essere attorno agli 80 miliardi. Una fetta pari a circa 30 miliardi si trova nei fondi pensione e nelle compagnie di assicurazione greci. Una ristrutturazione su base volontaria sarebbe aiutata dal consenso dei creditori greci e fors’anche delle banche centrali mentre le banche europee sarebbero l’ago della bilancia.

M





Mark-to-market

Nel mark-to-market, gli investitori (gestori e anche banche) valutano la propria posizione sulla base del valore di mercato del titolo e del prezzo al quale il titolo potrebbe essere rivenduto. E quindi evitare il mark-to-market nei portafogli delle banche cosiddetti "banking book" dove i GGB sono tenuti fino a scadenza.



P





Privatizzazioni

La scorciatoia per abbattere il debito pubblico è la privatizzazione: vendere asset pubblici e con il ricavato acquistare titoli di Stato. La Grecia, che possiede un patrimonio valutato fino a 280 miliardi, ha già avviato un programma di privatizzazioni da 50 miliardi, L’incasso potrebbe essere utilizzato come collaterale per garantire il rimborso di nuovi prestiti concessi da Ue e Fmi.



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Rischio contagio

La ristrutturazione del debito greco, che sia soft oppure con haircut, passerebbe alla storia come il primo caso di default di uno stato europeo: può contagiare altri Paesi, Irlanda e Portogallo in primis, e provocare l’allargamento dei spread sul mercato dei titoli di Stato europeo mettendo in fuga gli investitori soprattutto non europei.



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Trigger

La ristrutturazione "soft" del debito greco ha un obiettivo: non far scattare un "event di default" oppure un "trigger event" tra le clausole della documentazione dei prospetti dei bond oppure degli strumenti derivati come i cds. Questo provocherebbe un effetto a catena e cross default con implicazioni sistemiche

ISABELLA BUFACCHI