STEFANO CARLI , la Repubblica Affari&finanza 22/2/2010, 22 febbraio 2010
ENDEMOL, IL GRANDE FRATELLO SI PIEGA AGLI
HEDGE
 - Alla fine l’accordo è stato trovato tra Endemol e i suoi creditori: non ci sarà nessun tribunale a decidere sulla validità di quel marchingegno di finanza creativa che ruotava attorno al riacquisto del debito e all’inserimento delle plusvalenze nel margine operativo e che stava innescando un doppio contenzioso, preoccupante in entrambi i suoi livelli. A livello locale, perché metteva in gioco la credibilità della società che ha inventato e diffuso nel mondo il Grande Fratello (e un numero rilevante di altri format di successo), che è per di più controllata per un terzo da Goldman Sachs e per un altro terzo da Mediaset (e quindi, come ha sottolineato tutta la stampa economica internazionale, dal premier italiano Silvio Berlusconi). A livello più vasto, perché il meccanismo del «debt buyback» potrebbe allargarsi a casi ben più rischiosi di Endemol se non viene posto un freno.
La vicenda è abbastanza complessa. Nel 2007, Mediaset, Goldman Sachs e il fondatore di Endemol Jon De Mol rilevano da Telefonica il 75% della società per 2,7 miliardi di euro e per finanziare l’operazione viene organizzato una specie di consorzio di prestatori per fornire ai tre soci 2,3 miliardi di euro di credito a fronte di titoli (Endemol, quotata, viene nel frattempo delistata). Pochi mesi dopo la finanza mondiale entra nella spirale recessiva iniziata con i crak bancari Usa. Chi deve cerca di vendere il vendibile e, in breve, Endemol si trova in condizione di poter ricomprare titoli del suo debito con uno sconto anche di oltre il 30% sul valore facciale.
Fin qui nulla di particolarmente anomalo. Se non fosse che, seguendo una pratica nata con le telecom americane ai tempi della prima bolla Internet, nel 2000, la società aveva cominciato a mettere la plusvalenza ottenuta, la differenza tra il valore nominale della quota di debito riacquistata e il prezzo pagato, nel suo margine operativo lordo, nell’ebitda. La cosa comincia già nel 2008, ma è dal giugno 2009 che la situazione inizia ad allarmare.
Il perché è presto detto: la crisi della pubblicità spinge i grandi network tv a tagliare i costi per i programmi e ad aumentare la quota di autoproduzione. Si parla, tra gli addetti ai lavori, di un taglio netto medio di almeno il 10%. A questo fattore generale, se ne aggiunge uno diretto che riguarda Endemol. Ad aprile 2009 il canale britannico Channel 4 annuncia che non rinnoverà il contratto dopo il 2010 per Big Brother, il GF britannico. La ragione è nel taglio dei costi, nel record negativo di ascolti 2009 (2 milioni di media, contro i 3,7 del 2008 e lontanissimo dai 5 milioni del 2006) ma anche in un cambio di linea editoriale di Channel 4. Molti analisti sottolineano che il ciclo del Gf potrebbe essere al termine, mentre di altri format pigliatutto all’orizzonte ancora non c’è traccia. E’ questo il clima che ha in sostanza alimentato dubbi e timori sulla tenuta della redditività di Endemol e infatti in giugno inizia a levarsi la polemica sull’utilizzo delle plusvalenze derivate dal riacquisto del debito.
Il nocciolo della questione è se senza il loro apporto sull’ebitda di Endemol (81 milioni di 181 milioni di ebitda 2009) sarebbero scattate o no le condizioni per la ridefinizione delle condizioni del prestito. Sono i cosiddetti «covenants»: i parametri fissati d’accordo tra prestatori e debitori per definire soprattutto i tassi di interesse. Se la redditività scende i creditori hanno diritto a chiedere più interessi, delle penali o anche il rientro del credito. Se l’ebitda viene lasciato artificialmente alto, questo non avviene.
Endemol ha sempre negato che senza queste plusvalenze ci sarebbe stata la rottura dei covenants, ma sull’altro fronte la risposta non ha tranquillizzato più di tanto. Tre hedge fund in particolare, Golden Tree, Sankaty e Centerbridge, hanno minacciato alcune settimane fa di portare la vicenda in tribunale per decidere la liceità dell’operazione, ma ora l’accordo raggiunto disinnesca l’intero contenzioso. Endemol aveva inizialmente offerto di ridurre nei prossimi anni, e a partire da questo 2010, l’impatto del capital gain sui margini fino ad un livello pari ad un terzo del 81milioni di euro scritti nel bilancio 2009. Ma ai fondi non è bastato e l’accordo finale chiude ogni contenzioso sul 2009 ma esclude d’ora in poi esplicitamente dai covenants le plusvalenze sul riacquisto del debito. E questo è un ottimo precedente per depotenziare la diffusione di questa pratica.
Risolta la vertenza finanziaria, per Endemol e per i suoi soci restano però i problemi di fondo. Il prezzo pagato da Mediaset, Goldman e De Mol all’apice degli anni dell’espansione della bolla finanziaria, e calcolato in 14 volte l’ebitda dell’epoca, viene ora considerato sproporzionato. Ma il vero nodo di fondo riguarda il mercato. Certo, i risultati italiani del Grande Fratello sembrano rendere meno imminente la definitiva chiusura del ciclo di vita del format. «Anzi, questo 2010 potrebbe invece rivelarsi alla fine forse proprio quello record per il Grande Fratello, distribuito ormai in 30 paesi: un format di una longevità sulla quale io stesso non avrei scommesso», commenta Marco Bassetti, che di Endemol è il presidente. E comunque prima o poi Endemol dovrà trovare l’erede del GF. Intanto il portafoglio prodotti della società è in teoria abbastanza diversificato. in Italia, in questo momento, vanno in onda dieci programmi targati Endemol, tra reality, game show, talk, fiction e soap: tre sono in onda sulla Rai, uno su Discovery e la maggioranza, 6, su reti Mediaset. Ma la dipendenza dei livelli di ricavi e margini dal GF e in generale dei reality è innegabile. Anche se la galassia Endemol non è facilmente interpretabile. Specie dopo il delisting. Più che una holding è una specie di grande conglomerata costituita dalle varie Endemol locali. E ognuna di queste ha il suo punto di forza nella capacità di trattare i prodotti con i tre o quattro maggiori network di ogni mercato nazionale.
Il giudizio degli analisti parla comunque di un’azienda che può rallentare, soffrire il taglio dei budget, ma comunque con fondamentali sostanzialmente sani. Altri sono invece i problemi che potrebbero sorgere al livello superiore. Quello della compagine azionaria. «Il debito di Endemol non prevede garanzie da parte degli azionisti, quindi nessun problema da questo punto di vista in nessun caso spiega Fabio Iannelli, di Kepler Capital Markets E comunque per Mediaset Endemol è strategica perché riduce la sua dipendenza dalle major». Problemi non dovrebbero esserci neanche per De Mol, che di Endemol è il fondatore. Il problema è semmai per Goldman, che prima o poi vorrà uscire e vorrà farlo con il minor danno possibile. Il punto è che per Mediaset, da sempre considerata il destinatario finale del 33% oggi in Goldman, questo non è certo il momento buono. Tanto più che deve finire di digerire i 250 milioni di aumento di capitale di Telecinco per le acquisizioni spagnole. Tutto dipende da quanto a lungo Goldman Sachs potrà attendere.