Isabella Bufacchi, Il Sole-24 Ore 6/2/2010;, 6 febbraio 2010
DOMANDE
& RISPOSTE - Come si misura il successo di un’asta di titoli di stato?
In giornate tranquille, il successo equivale a collocare il massimo importo programmato al minor rendimento possibile rispetto ai tassi di mercato:e in un’asta andata bene l’ammontare richiesto supera anche di due volte l’importo venduto.L’asta va male quando non viene interamente collocato l’ammontare annunciato e il rendimento aggiudicato è più elevato rispetto al secondario perché si fa fatica a vendere i titoli. In giornate di alta tensione, i parametri di valutazione cambiano. Uno stato può decidere di vendere titoli al di sotto dell’importo massimo indicato (lo ha fatto il Portogallo mercoledì scorso)o all’interno di una forchetta, per non svendere il rischio-paese. E questo non è un fallimento per il Tesoro. La Grecia ha collocato nei giorni scorsi8 miliardi contro i 3 previsti: ma li ha pagati a caro prezzo, dunque si tratta di un successo a metà, soprattutto per il mercato. Persino la Germania ha avuto aste difficili l’anno scorso:la domanda c’era, ma l’agenzia del debito tedesca ha voluto imporre un rendimento molto basso e alcune banche si sono rifiutate.Ma l’obiettivo di raccolta è stato centrato con la partecipazione della Bundesbank.
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Quando si può parlare di fallimento?
Il vero fallimento di un’astaè quando lo Stato non riescea vendere i propri titoli ad alcun rendimento, né sui mercati internazionali né in casa, neanche strapagando. un evento rarissimo e gravissimo: ha un impatto simile a un default. In equilibrio precario tra domandae offerta di titoli di stato, voci false e tendenziose possono nuocere gravemente alla capacità di raccolta di uno Stato.
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La Spagna ha rating "AAA" di Moody’s e Fitch ma i suoi titoli di Stato rendono l’1% più dei Bund tedeschi, anch’essi a tripla A. Come è possibile? La Germania è un benchmark?
Non tutte le "AAA" sono uguali per il mercato. Quelle tedesche valgono di più perché sono assegnate da tutte e tre le agenzie di rating. Per la Spagna, pesa di più sul mercato la "AA+"di S&P’s con outlook negativo che annulla le altre "AAA". Al di là del rating, la fuga verso la qualità concentra gli acquisti sui titoli di stato tedeschi per numerosi motivi:l’elevata liquidità (facilità di entrare e uscire dal mercato per grandi importi senza muovere il prezzo ed essere penalizzati), la credibilità della classe politicae dell’amministrazione pubblica sui dati divulgati. Quando serpeggia il panico, trasparenza e affidabilità attraggono gli investitori in fuga da opacità, effetto-sorpresa, debolezze strutturali.
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Per valutare il rischio-sovrano si usa il differenziale del rendimento tra i titoli di Stato oppure il costo dei credit default swap. Che differenza c’è tra questi due termometri?
Il mercato dei titoli di Stato è il più liquido tra i prodotti obbligazionari, vi partecipa un gran numero di trader, banche e investitori. In giornate di alta tensione, però, anche i bond governativi soffrono di scarsa liquidità. I cds sono un mercato derivato poco trasparente, i prezzi sono spesso stabiliti da un gruppo ristretto di operatori: sono una sorta di assicurazione contro il default e il premio sale quando aumenta il rischio ma anche quando cresce la domanda di chi vuole assicurarsi, come per il rischio-Germania in questi giorni.