SARA BENNEWITZ, Affari & Finanza 6/7/2009, 6 luglio 2009
La rivincita dei Fondi obbligazionari Signori si cambia, perché in un mercato dove trovare i finanziamenti è difficile, chi ha in mano le obbligazioni delle aziende ne influenza la gestione molto più dei suoi azionisti
La rivincita dei Fondi obbligazionari Signori si cambia, perché in un mercato dove trovare i finanziamenti è difficile, chi ha in mano le obbligazioni delle aziende ne influenza la gestione molto più dei suoi azionisti. E questo vale per la politica dei dividendi, per il rating sulla qualità del debito che non è mai stato così importante, ma anche per fare acquisizioni, dismissioni o qualunque tipo di operazione straordinaria. L’ultimo caso eclatante è capitato alla famiglia Pesenti, che di fronte alle pretese di un pugno di investitori americani, ha dovuto annullare il progetto di integrare Italcementi con la controllata francese Ciments Français. Per gli stessi motivi, obbligazionisti Usa, si erano rifiutati di accettare l’amministrazione controllata di Chrysler, nonostante le raccomandazioni di Barack Obama che aveva contestato quel gruppo di "speculatori". Pure il Governo inglese ha avuto i suoi guai con gli obbligazionisti. Dopo aver cambiato unilateralmente le clausole di alcuni bond della Bradford & Bingley in via di nazionalizzazione, ha dovuto fare marcia indietro emanando il Banking Act 2009 e promettendo pubblicamente che una simile cosa non si ripeterà mai più. Va detto che adesso le dimensioni del debito delle aziende, stante anche il crollo dei mercati azionari, è ben superiore rispetto alle capitalizzazioni di Borsa delle società stesse. Telecom ad esempio vale sul mercato 18 miliardi di euro e ha circa 36 miliardi di obbligazioni in circolazione. Tuttavia mentre gli obbligazionisti prendono un rendimento prestabilito e hanno maggiori garanzie in caso di default, l’investimento in capitale di rischio finora è stato compensato dalla capacità degli azionisti di influenzare la governance di un’azienda. Ma alla luce degli ultimi eventi, numerose operazioni straordinarie tra cui anche quella dello scorporo da Cir della quota nell’Espresso sono naufragate proprio per colpa del diniego di alcuni bond holders. Il fatto è che fino ad oggi, le numerose clausole dei prospetti di alcune emissioni di vecchia data, sono state dimenticate dall’emittente stessa. In molti casi si tratta poi di formule di rito, tipo quella del cambio di proprietà (change of control) o degli impegni dell’azienda a non compiere tutta una serie di operazioni (negative pledge) capaci di pregiudicare le finanze e il patrimonio del gruppo, che erano stati inseriti nei prospetti dei bond come polpette avvelenate (poison pill) o come condizioni che all’epoca avevano bassissime chance di verificarsi. E invece, la violenza della crisi ha reso l’inimmaginabile possibile. il caso di Tiscali e di Safilo. La maggior parte dell’indebitamento di Tiscali era infatti allocata sugli asset inglesi attraverso delle emissioni possedute da Jp Morgan e Intesa. Ma dopo che la società ha ceduto Tiscali Uk per un prezzo insufficiente a rimborsare il debito bancario, è stata costretta a lanciare un aumento di capitale per riequilibrare la sua posizione finanziaria. Passando al gruppo di occhiali, quando nel 2003 Safilo lanciò il bond da 300 milioni (oggi ridotto a 195 milioni), inserì una polpetta avvelenata che obbligava l’eventuale compratore della società a rimborsare l’emissione alla pari. Ora che la famiglia Tabacchi è stata costretta a mettere in vendita una quota di maggioranza relativa del gruppo, sarà complicato per il futuro acquirente di Safilo ricevere il benestare degli obbligazionisti senza essere costretto a ripagarli adeguatamente. Dagli errori si impara, e in futuro queste clausole saranno tenute in maggior considerazione, anche dalle stesse banche d’affari che sono advisor e registe delle operazioni straordinarie. Banco Popolare ad esempio, nel suo progetto d’Opa e ristrutturazione di Italease, ha deciso preventivamente di assegnare tutti i bond del gruppo di leasing alla così detta "good company", dove verranno allocate le attività in bonis. Pur essendo queste obbligazioni per lo più spazzatura, non sarebbe stato possibile avere il bene stare degli obbligazionisti di Italease a far confluire le obbligazioni nella "bad company" dove invece finiranno gli asset incagliati. Nel caso della prima banca inglese nazionalizzata, Northern Rock è invece successo l’esatto contrario: i bond sono confluiti nella bad bank, ma dato che l’istituto adesso è diventato una società pubblica, gli obbligazionisti possono dormire sonni tranquilli. In Irlanda, invece, il governo ha adottato una formula più standard. Dopo aver nazionalizzato alcune banche come Anglo Irish, ha annunciato che ricomprerà sul mercato tutta una serie di emissioni che trattano a forte sconto rispetto al valore nominale. Il fatto è che molti bond risalgono ai tempi in cui l’accesso al credito era facile e meno costoso di adesso. Le società che già devono rifinanziare le obbligazioni in scadenza, non hanno infatti la forza per ripagare in anticipo quelle emissioni con clausole troppo stringenti, che ne limitano l’operatività. Di contro gli esperti fanno notare che da inizio anno in Europa sono stati lanciati circa 500 miliardi di bond societari, per cui se il mercato obbligazionario non si fosse fatto carico di questi debiti le banche non sarebbero state capaci di sostenere le aziende, che quindi sarebbero saltate in aria. L’ultima maxi obbligazione societaria è quella di Wind da 2,7 miliardi. Naguib Sawiris per ripagare i debiti fatti per la campagna acquisti degli anni passati, prima ha venduto una fetta della sua Weather ai private equity, poi ha fatto pagare ad Orascom un maxi dividendo, e ora è stato costretto a lanciare il maxi bond Wind che paga un interesse dell’11,75%.