Alessandro Penati, la Repubblica, 21/3/2009, 21 marzo 2009
OTTIMISMO PREMATURO SUL FUTURO DELLE BORSE
Il 9 marzo gli indici di Borsa hanno toccato il minimo dal dicembre 1996. Da allora sono rimbalzate. Qualcuno sostiene che abbiamo toccato il fondo, ma con argomentazioni poco convincenti.
Pro. Il panico che ha dominato i primi mesi dell´anno ha depresso i prezzi di borsa al punto da scontare già lo scenario peggiore: più in basso di così, non si va.
Contro. Le aspettative degli investitori dipendono prevalentemente dall´ultima esperienza: tre settimane di rialzi fanno di un pessimista un ottimista; ma ne bastano tre di ribassi perché tutti prevedano l´apocalisse.
Pro. Le prospettive rimangono pessime, ma la contrazione dell´attività economica dovrebbe cessare nei prossimi mesi. Lo dimostrerebbe la stabilità, da gennaio, dei prezzi delle materie prime. Le massicce dosi di espansione monetaria e fiscale non potranno non avere un effetto nel corso dell´anno. Anche la statistica è favorevole: dal 1854, la durata media di una contrazione americana (dal picco al minimo) è stata di 18 mesi; e ne sono passati 15 dalla data ufficiale dell´ultimo picco.
Contro. Ogni ciclo è diverso. E la contrazione attuale è già adesso la peggiore del dopoguerra. Nessuno può dire di conoscere l´effetto delle politiche monetarie e fiscali in atto: le stime si basano su dati storici, ma quello che stiamo vivendo è un evento senza precedenti. A monte di tutto poi, c´è una bolla immobiliare che, quasi ovunque, ha raddoppiato i prezzi degli immobili in termini reali: ma ci vorranno anni per sgonfiare la bolla.
Pro. La Borsa è a buon mercato.
Contro. Spesso gli utili sono crollati più rapidamente dei prezzi: per esempio, l´indice S&P 500 è giù del 50% dai massimi di ottobre 2007, ma gli utili delle società sono scesi del 67%. Dai massimi, dunque, il p/u è aumentato. Il vero test, però, arriverà solo a tarda estate, quando si potrà valutare pienamente l´impatto della recessione sui conti aziendali nella prima parte del 2009. E non farei affidamento sulle previsioni degli analisti che notoriamente peccano per ottimismo.
Pro. Se si guarda al p/u di lungo periodo (prezzi attuali divisi per la media degli utili negli ultimi 7 anni) siamo tornati ai livelli di metà anni �80.
Contro. Dalla metà degli anni �80 al 2007, i prezzi sono cresciuti in media molto più rapidamente degli utili grazie a una riduzione del premio per il rischio richiesto dagli investitori per detenere azioni: da circa l´8% del precedente ventennio, al 3-4%. Se la crisi odierna rappresentasse un ritorno ai premi per il rischio del passato, dovremmo abituarci ai p/u del passato: più bassi di quelli che abbiamo visto negli ultimi anni.
Pro. Non è possibile che la stessa azienda sana che l´anno scorso valeva 100, oggi valga 50. un eccesso di pessimismo.
Contro. Nessuno si stupiva quando il valore raddoppiava senza che fosse successo nulla. Comunque, a parità di utili, prospettive e struttura finanziaria, il valore di un´azienda può dimezzarsi se il premio per rischio azionario sale dal 4% all´8%, come indicato prima. Se in aggiunta si riduce la crescita attesa, per esempio di 2 punti percentuali, la perdita può arrivare al 75%, sempre a parità di utili.
Pro. L´intervento pubblico nel capitale delle banche ha garantito la solvibilità, ristabilito la fiducia e fornito le risorse per espandere il credito.
Contro. come usare lo specchietto retrovisore per guardare avanti: i bilanci attuali delle banche sono storia e nulla dicono della loro capacità di affrontare il vero problema che è l´aumento delle sofferenze in arrivo nei prossimi anni. I tassi interbancari sono diminuiti, ma il mercato del credito rimane bloccato, anche per le grandi imprese più solide. Oggi, le obbligazioni di società con rating elevato (singola A) pagano mediamente 5-6 punti percentuali più dei titoli di stato: uno spread superiore di 3 punti a quello delle recessioni del 1981 e 1991. E nell´ultimo mese lo spread si è allargato, segno che il mercato teme qualche grosso dissesto in arrivo.
Ma se anche avessimo toccato il fondo, il vero problema è la traiettoria che prenderà la Borsa. Non credo che, per ancora molti mesi, ci siano le condizioni per una stabile ripresa dei corsi azionari. Il meglio che ci possiamo aspettare è un su e giù. Come accade in Giappone da 20 anni. Spero solo non duri così tanto.