Alessandro Penati, la Repubblica 3/1/2009, 3 gennaio 2009
ALESSANDRO PENATI
Chiusa l´avventura Telecom, gli azionisti Pirelli speravano in un futuro più roseo. Ma, nonostante il dividendo straordinario, anche il 2008 finisce con una perdita superiore all´indice. E il 2009 è denso di incognite. Tre anni fa, Pirelli ha ceduto il settore cavi, giudicandolo poco promettente: oggi, le attività vendute a Prysmian valgono il doppio, più di tutta Pirelli. L´assegno da 3,3 miliardi per l´uscita da Telecom è stato speso: per il dividendo straordinario; per ricomprare il 39% di Pirelli Tyre dalle banche, a 120 milioni più di quanto incassato 20 mesi prima; investire nell´immobiliare; e ripianare vecchi debiti. Chiuso il 2007 con 300 milioni di liquidità, Pirelli è di nuovo indebitata per circa 1 miliardo.
Ai valori attuali, i pneumatici rappresentano almeno il 75% di tutte le attività. Pirelli Tyre è efficiente e redditizia: una delle nostre poche multinazionali che si espande in paesi ad alta crescita. Ma per il comparto dei veicoli, il 2009 sarà difficile: vinceranno le aziende che, durante la crisi, potranno autofinanziare capitale circolante e investimenti. Pirelli, invece, affronta il 2009 con la pietra al collo di Pirelli Real Estate (PRE). Pirelli ha usato PRE per cavalcare la bolla immobiliare e del debito, ma non ha capito che la festa non poteva durare: così, il titolo PRE, nonostante il +16% di ieri e i dividendi distribuiti, ha perso il 91% dai massimi del 2006. PRE deriva utili e valore prevalentemente da trading, sviluppo e gestione di immobili attraverso partecipazioni in società terze, che operano con leva elevata (quasi 3 unità di debito per una di capitale, a valori di libro). Il meccanismo della co-partecipazione facilita il ricorso al debito (13 miliardi), moltiplicando la quantità degli immobili in portafoglio (18,7 miliardi, secondo la stima dei periti). Ma le stime non sono veri prezzi di mercato, perchè gli immobili sono attività poco liquide, le prospettive per il settore sono incerte, e tra gli investimenti ci sono 2,2 miliardi di prestiti in sofferenza. Visto che la quota parte di PRE è il 25%, variazioni anche contenute nei prezzi attesi hanno un grande impatto sul valore di una società da 600 milioni di patrimonio.
Oltre a investire nelle società immobiliari, PRE le finanzia: 610 milioni di crediti finanziari verso società partecipate, a fronte di 1 miliardo di debiti, di cui 710 milioni sono prestiti del socio Pirelli. Gli immobili, dunque, sono fonte di incertezza, e drenano risorse finanziarie dal gruppo, proprio quando sarebbero più preziose. E´ stato un errore mettere assieme l´industria col mattone.
Dal resto delle attività non può arrivare un gran contributo. Oltre alle partecipazioni dal dividendo politico (Rcs, Mediobanca), Pirelli investe in settori dai nomi affascinanti (broadband, eco-tech, moda, ambiente), ma che complessivamente sono in perdita, generando appena il 3,7% dei ricavi del gruppo. Sono attività da venture capitalist, non da grande gruppo industriale. Meglio cederle a società specializzate, come è stato fatto di recente con la fotonica (ceduta a CyOptics), e concentrarsi sui pneumatici. Ne beneficerebbe anche il titolo, penalizzato dallo sconto da holding.
A monte, un altro problema. Tronchetti controlla Pirelli attraverso la holding Camfin: 22 dipendenti, 460 milioni di partecipazioni ai prezzi di mercato (il 26% di Pirelli, il 40% di Energie e poco altro, quest´ultime a valori di bilancio), e 530 milioni di debiti. Camfin non può fare affidamento solo sui dividendi Pirelli per sostenere il debito; e dopo il terreno per l´Expo, ceduto per 40 milioni a Pirelli RE, ha poco per fare cassa. Se la Borsa non torna al rialzo stabile, forse il 2009 ci riserva l´impensabile: una fusione di Camfin in Pirelli, per sgravarsi dai debiti. Tronchetti diluirebbe la propria quota, ma col carisma che ha, certamente non vedrebbe messa in discussione la sua leadership in Pirelli. Qualche piccolo azionista brontolerebbe, ma non sarebbe una novità.