Cinquantamila.it La storia raccontata da Giorgio Dell'Arti

IL FOGLIO, SABATO 8/9/2007
UGO BERTONE
Ben, dammi retta: devi inondare il mercato di liquidità. Tu non hai idea di quanto brutte siano le cose qui”. E’ Ferragosto. Jim Cramer parla e gesticola. Il suo appello risuona anche nelle stanze della Federal Reserve, la banca centrale più potente del pianeta, quella che intercetta anche i sospiri dei mercati finanziari, da Wall Street alle partite più complicate dei derivati: una gigantesca centrale d’ascolto che ha consentito per anni ad Alan Greenspan, the gambler, di giocare con le carte segnate le sue partite. E i suoi bluff. Ma alla Fed, non c’è più Greenspan ma Ben Bernanke, ”the gentle Ben”, uno che nella vita ha solo insegnato e studiato. Tocca a lui porre rimedio ai guasti della crisi dei ”subprime”, che si stanno rivelando, parola sua, ”peggiori delle previsioni più nere”. Greenspan, probabilmente, una frase del genere non l’avrebbe usata: per diciotto anni, tanto era durato il suo regno, era cresciuto il mito di una Fed quasi onnisciente, mai colta in contropiede. Oppure, ai tempi del collasso di un hedge fund, Ltcm, capace di intervenire nel giro di poche ore con un blitz più rapido di un’incursione dei soldati di Petraeus in Iraq. Altra stoffa, lasciava intendere Cramer, zazzera rossa e mimica alla Sgarbi, l’idolo americano del parco buoi, l’uomo che non ha paura di dare le dritte giuste alle centinaia di migliaia di americani che ogni giorno fanno una puntata sulle varie Borse Usa. Un suggeritore instancabile che, da mattina a notte, tiene trasmissioni in tv, anima il sito TheStreet.com, Bibbia della piccola speculazione, tiene rubriche per la carta stampata e parla alla radio. Una vera macchina da guerra cui anche i nemici riconoscono una qualità: il feeling con il mercato, ovvero la capacità di sentire le sue paure e le sue emozioni. Quello che, in 23 anni passati a studiare tra Stanford e Princeton, forse il ”gentle Ben”, così preparato e con un quoziente di intelligenza da far paura, non ha imparato. Eppure, il suo è il curriculum di un buono che ha dedicato una vita allo studio della crisi del ”29 per imparare ad evitare gli errori di allora. ”Se vuoi capire la geologia, devi studiare i terremoti – spiega – Ma se vuoi capire l’economia, devi scoprire tutti i segreti che hanno portato alla peggior calamità del secolo”. Capire, però, è arte che mal si concilia con i tempi e l’adrenalina della tv . E Ben il dolce, così educato, l’ha già scoperto a sue spese concedendosi un anno fa ad un’intervista ”a braccio” a Maria Bartiromo, la superstar di Cnbc dagli occhi di fuoco. Un commento equivoco sui tassi e sui mercati scoppiò il finimondo: l’arte sublime di non dire nulla parlando molto, in cui Greenspan era davvero maestro, non s’improvvisa.
Intanto, sull’altra riva dell’Oceano, Jean-Claude Trichet, il presidente della Bce, si è divertito a far ”l’americano”. Sì, stavolta il banchiere dell’euro, cui di sicuro non fa difetto l’esperienza, si è mosso prima e con più energia dei cugini della Fed iniettando centinaia di miliardi di euro sul mercato per dissetar banche a secco, che non riuscivano più a far fronte agli impegni di titoli, fondi e marchingegni finanziari dalle sigle esoteriche (cdo, mutui Ninja, conduit, siv e mille altri nomi ancora) fino a poche settimane prima di gran moda. Ma quella di Trichet e dei suoi colleghi resta comunque una sovranità limitata. Una banca centrale, ammoniva sir Bagehot, mito della Bank of England, deve anche saper bastonare chi ha sbagliato distribuendo il denaro a ”tassi punitivi”. Ma questo potere, in pratica, Trichet non ce l’ha: i tedeschi hanno lavato i panni sporchi in famiglia, rimediando ai guasti di due piccole banche, Ikb e Sachsen Lb, con operazioni di salvataggio domestiche; la Francia ha protetto il colosso Bnp, nonostante la pessima figura rimediata sospendendo i rimborsi di tre fondi di liquidità (che dovrebbero essere sempre liquidabili a vista, per definizione) senza incorrere in sanzioni. Anzi. Da Parigi è pure arrivata una qualche lezione a monsieur Trichet, troppo blando nell’impegnarsi a sostegno della banca in difficoltà: Nicolas Sarkozy ha subito chiesto un G8 straordinario, per ribadire il primato della politica su quello degli gnomi della finanza. E il banchiere dei banchieri ha dovuto abbozzare per non alzare ancor di più la temperatura di un’estate caldo. O di un autunno che si annuncia rovente.
Anche Ben, come Jean-Claude, per tutto agosto ha fatto il pompiere cercando di spegnere gli incendi della finanza mondiale, gettando acqua sul fuoco che fiammeggiava anche dove non sarebbe dovuto esserci mai. Ma per le decisioni sui tassi americani si dovrà attendere il 18 settembre. Perché tanto tempo? Perché Bernanke è convinto che sarebbe un errore, forse il peggiore di tutti sarebbe quello di forzare la mano ai colleghi della Federal Reserve giocando sulle divisioni tra le ”colombe”, i governatori più vicini alla Borsa, che la pensano come Cramer e i presidenti delle Reserve regionali (votano 5 su 12 a turno) che temono che l’economia reale possa affogare in un’alluvione di liquidità, che minaccia di trascinare con sé la frana del dollaro e la ripresa dell’inflazione. Greenspan poteva permettersi (e l’ha fatto più di una volta) di mettere i colleghi di fronte al fatto compiuto o quasi, grazie al carisma del Maestro, vuole e deve volere il consenso degli altri sedici membri della Federal Reserve, o almeno dei nove colleghi che voteranno con lui. Per questo, a leggere i resoconti della riunione del 7 agosto, le famose ”minute” che vengono rese pubbliche un paio di settimane dopo il vertice dei banchieri, emerge un dilemma spinoso: è più importante evitare il crack degli speculatori più imprudenti, che può far preciptare l’intero sistema; oppure, per evitare danni peggiori, bisogna lasciar andare alla deriva i colpevoli? Un bel quesito, che richiede una risposta problematica.
Ai mercati, però, non piace Amleto. Peggio ancora se i principi di Danimarca sono addirittura due. Ben e Jean-Claude, invocando le City del pianeta, devono lanciare segnali precisi ”perché nel giro di sei-sette settimane – dice il presidente di Barclays Capital, Hans Joerg Rudloff – si capirà se il mondo è in grado di riprendersi dall’attacco al cuore di agosto”. E non è solo, o soprattutto, questione di tassi. Qui, salvo sorprese, il copione è già scritto. E’ quasi scontato che il 18 settembre la Fed operi un primo taglio. Molto probabile che questo non basti ma che ci voglia una seconda operazione. Intanto, la Bce ha rinunciato al rialzo del costo del denaro, già preannunciato ad inizio agosto. E non se ne parlerà per tutto il 2007. Ma, come precisava J. Pierpoint Morgan ”nella finanza la fiducia conta più del denaro”. E non è uno slogan: in questi giorni, sta accadendo quelloche i mercati temono di più. I tassi di mercato, soprattutto il londinese Libor su cui si basa larga parte dell’attività bancaria del pianeta, è salito assai al di sopra dei titoli di stato degli Stati Uniti che, in condizioni normali, si muovono su valori assai simili. In parole povere, questo è il segnale che le banche non si fidano a prestare soldi ad altre banche o, peggio ad altri operatori, a partire dagli hedge. Il che, in cifre, si è tradotto in un brusco calo dell’attività: da 500 a 100 milioni di dollari scambiati al giorno sul mercato interdealer della City. Se si va avanti così, dicono i banchieri, si rischia un contagio alla giapponese: la Banca del Giappone inietta denaro sul mercato, ma nessuno lo spende per sfiducia nel futuro. Una trappola della liquidità che ha fatto precipitare Tokyo in una depressione che dura dal ”91. Un meccanismo infernale innescato dalla ”comprensione” di politici e banchieri che non intervennero per punire le aziende, le banche e gli operatori di Borsa che avevano provocato la bolla del mattone. Guai a non assimilare la lezione.
Difficile mettersi nei panni, scomodissimi, di quei due. Il dilemma è infernale: ad allentare i cordoni della Borsa si rischia di innescare nuove bolle, l’inflazione, il crollo del dollaro e le reazioni della Cina; a stringere troppo, si corre il pericolo di vedere crollare, carta dopo carta, il castello di banche, private ed hedge fund con effetti devastanti. E tutto questo grava, in pratica, sulle spalle di due soli uomini. Bernanke il semplice, innanzitutto: classe 1953, da Augusta, Georgia. Figlio di un farmacista e di un’insegnante, due figli (Alyssa e Joel), una moglie, Anna, che insegna spagnolo e gli hobby tipici di una sit-com del pomeriggio: il basket nel prato di casa, il tifo per i Washington Nationals. Da quando portava i calzoni corti vive il ”29 come un’ossessione e una passione. ”Da bambino ho passato ore ed ore – ricorda – a sentire i racconti di mia nonna, Marcia Friedman, a Charlotte in North Carolina. Lei mi narrava della sua vita a Norwich Connecticut, quando solo lei poteva concedersi il lusso di comprare le scarpe ai suoi figli. I vicini, licenziati dalle aziende di calzature della città, non potevano permetterselo. Quel mistero, come mai una città piena di fabbriche di scarpe lasciava i suoi figli a piedi scalzi mi assillava”. Come spiegarlo? John Kenneth Galbraith puntava l’indice sull’eccesso di investimenti, la miopia dei capitalisti e la mancanza di regole per le corporations. Ma la folgorazione per il giovane Ben venne da un altro Friedman, omonimo della nonna. ”Professore, il suo libro mi ha cambiato la vita – ha detto Bernanke nel 2002 proprio davanti al mitico Milton nel giorno del suo novantesimo compleanno – Lei, maestro, aveva ragione: la Fed nel ”29, fece errori decisivi, prima provocando la recessione poi facendo precipitare la crisi con una stretta feroce. Ora, grazie a lei, questi sbagli non li ripeteremo più”. Di sicuro non li vuol ripetere lui, giunto ad un passo dal Nobel per aver studiato e individuato i meccanismi del ”financial accelerator”, ovvero del modo in cui le Borse trasmettono il contagio della crisi all’economia se non si interviene a tempo e nel modo giusto.
Meno facile, invece, capire le inclinazioni di Trichet il sofisticato: lionese, figlio di un insegnante di letteratura, all’apparenza freddo ma capace di imprevedibili coup de theatre, come quando, nel più assoluto riserbo, radunò 500 invitati, Giuliano Amato e Mario Monti compresi, nei saloni della Banca di Francoforte per festeggiare Tommaso Padoa-Schioppa che se ne andava. E Tps, cosa che gli capita di rado, si commosse quasi alle lacrime. Jean-Claude, un curriculum impeccabile, una grossa macchia. La sua prima scuola fu l’Ecole des Mines, ma la vita in fabbrica non faceva per lui. E allora, passando da una Borsa di studio all’altra, eccolo all’Institut d’Etudes Politiques, poi all’Ecole Nationale d’Admistration. Ma qui Trichet il giovane guadagna il soprannome di Justix per le sue simpatie per la sinistra radicale. ”Roba passata – ha commentato – Presto lasciai perdere e cercai di capire come far funzionare al meglio l’economia di mercato”. Una carriera quasi perfetta, la sua, ai tempi di Mitterrand e di Pierre Beregovoy. Ma è inciampato nel Crédit Lyonnais, l’Ambrosiano di Francia. L’accusa per l’allora direttore generale del Tesoro, fu di aver taciuto il ”buco” che si andava accumulando nella banca guidata da Jean-Yves Haberer, la punta di diamante della grandeur finanziaria parigina, protetto dalla nomenklatura del presidente. Rinviato a giudizio, è stato assolto. Ed è partito alla volta di Francoforte portando con sé l’addetta stampa che lo segue dai tempi della direzione generale del Tesoro, un quadro astratto di Emile Lahner, ungherese dal passaporto francese e la fama di ”falco”, capace di imporre alla politica una difesa ferrea del rapporto fisso tra franco e marco, prima pietra dell’euro.
Ben la colomba, Trichet il soldatino obbediente, attento ai richiami di Parigi ma anche a non offendere i rigori della Bundesbank. Il copione sembrava già scritto. E i mercati, che non amano le sorprese, approvavano. Poi, vennero le sorprese. Una volta insediato alla guida della Fed, Ben la colomba ha smentito quel che le Borse si aspettavano. Bernanke, che nel 2002, appena arrivato alla Fed come assistente di Greenspan, aveva suggerito di ”mettere i soldi nelle tasche della gente, purché serva a rimettere in moto i consumi”, nel 2007 ha tenuto duro per mesi sul costo del denaro, resistendo alle pressioni di chi chiedeva tagli energici e tempestivi. Non solo. Ancora poche settimane fa, quando i subprime cadevano come birilli e mezza America veniva investita dai foreclosures, cioè la resa delle famiglie di fronte a mutui divenuti insostenibili, lui minimizzava il rischio dello scoppio della bolla. Altro che governatore dal denaro facile. All’improvviso Ben il gentile sembra voler dimostrare di avere il cuore di pietra, capace di rivoltare la politica corsara di Greenspan che ha sì sostenuto la finanza ma a prezzo di una voragine nei conti della bilancia commerciale e di quella dei pagamenti, sostenuta solo dai quattrini degli emergenti, Cina in testa. Un gioco rischioso che rischia di trasformarsi in una sorta di roulette russa per il povero Ben, lo storico del ”29 che balla sull’orlo della recessione. Ma, di riflesso, pure per Jean-Claude che sa che una crisi del dollaro o uno scontro finanziario o commerciale con Pechino può mettere in ginocchio la ripresa europea. Il mondo si aspetta che i due abbiano, per dirla con un linguaggio da stadio (e da caserma), i cosiddetti attributi. Presto lo si saprà perché, come dice il re delle Borse, Warren Buffett, ”c’è un solo modo per capire come è fatto un corpo che nuota, nudo, nell’Oceano: aspettare che l’onda si abbassi”. L’onda, o i tassi.

CORRIERE DELLA SERA, DOMENICA 9/9/2007
«...il Financial Times nota che a Londra Barclays e Royal Bank of Scotland hanno ancora prestiti pendenti su operazioni per un totale di 20 miliardi di dollari che devono essere ricollocati, mentre Citigroup a New York ha lo stesso problema per 12 miliardi...» (alla vigilia dell’incontro Merkel-Bernanke, Federico Fubini).

LA REPUBBLICA, DOMENICA 9/9/2007
EUGENIO SCALFARI
Purtroppo bisogna di nuovo tornare sul tema della crisi immobiliare-finanziaria che non si è affatto spenta come alcuni ottimisti ritenevano e come tutti speravamo al di là e al di qua dell´Atlantico. Non si è spenta per varie ragioni e sta tracimando sulla cosiddetta economia reale. In realtà la globalizzazione finanziaria ha cancellato questa distinzione scolastica; tra la finanza e la domanda-offerta di beni e servizi non esiste più alcuna effettiva barriera e chi si ostina a pensare come se quella barriera esistesse sbaglia sia la diagnosi sia la terapia.
Fin dall´inizio, ai primi d´agosto, a noi sembrò chiaro che il terremoto che aveva come epicentro la bolla immobiliare americana avrebbe rapidamente coinvolto non solo alcuni fondi «aggressivi» e alcune istituzioni impegnate nel settore dei mutui ipotecari, ma anche le aspettative di investimento nell´edilizia e nel vastissimo reticolo di aziende che lavorano nell´indotto edile.
Le aspettative negative avrebbero avuto ripercussioni sulla domanda di investimenti e quindi sull´occupazione. Le Borse avrebbero registrato questi fenomeni attraverso strappi al ribasso sempre più forti in tutte le voci del listino.
Tutto ciò è regolarmente avvenuto. Ma si sperava – irragionevolmente – che il calo di domanda per investimenti non mettesse in discussione la domanda di consumi. E poiché i consumi nelle società opulente rappresentano una quota molto più consistente degli investimenti, l´irragionevole fiducia nella loro tenuta alimentava un moderato ottimismo.
Ancora una volta, cioè, ci si aggrappava ad una distinzione puramente scolastica, inesistente nella realtà. La domanda di consumi era già falcidiata dallo sgonfiamento disordinato della domanda di case e di beni e servizi connessi con il mercato edilizio e dalle insolvenze di molti fondi. A questo primo taglio della domanda si è aggiunto quello proveniente dai ribassi delle Borse (particolarmente importante nei paesi dove l´investimento del risparmio in valori mobiliari rappresenta un fenomeno di massa). nfine i primi licenziamenti e le mancate nuove assunzioni nel mercato del lavoro, che hanno accentuato le aspettative negative di ulteriori tagli nella formazione del reddito e quindi un crescente trend a monetizzare il risparmio.
Tutti questi fenomeni strettamente connessi tra loro hanno rotto le briglie con sorprendente rapidità, specie nei paesi dove la flessibilità del lavoro è pressoché totale. Gli effetti sono sotto gli occhi di tutti: languono gli investimenti edilizi, i consumi indietreggiano, la liquidità sul mercato è in diminuzione, aumentano le insolvenze, le banche non si fidano delle altre banche, i tassi overnight (a brevissimo termine) sono rincarati di almeno 40 punti-base, i prestiti interbancari a tre mesi di 70 punti base.
Le Banche centrali in Usa e in Europa hanno per fortuna seguito una linea comune iniettando liquidità con ampie operazioni. Ampie, ma con velocissimi rientri. Molti osservatori ed esperti (?) continuano a commettere l´errore di sommare le varie immissioni di liquidità arrivando a totali di centinaia di miliardi di dollari e di euro. Totali inesistenti quando si parla di prestiti tra Banche centrali e banche ordinarie della durata di 24-48 ore, salvo quelli trimestrali che hanno infatti tassi molto più alti e rappresentano una massa assai minore delle operazioni complessive.
L´immissione di liquidità, indispensabile per costruire attorno ai sistemi bancari internazionali una rete di relativa sicurezza, ha tuttavia scarsi effetti su una crisi che si protrae coinvolgendo i cosiddetti "fondamentali". Scarsi effetti poiché le aspettative negative degli operatori e dei risparmiatori si stanno orientando verso la monetizzazione. Vengono cioè chiuse le posizioni rischiose e vengono aperte posizioni in impieghi liquidi. Un tempo si mettevano i risparmi "sotto il materasso"; oggi si collocano in fondi "monetari", in titoli pubblici, in obbligazioni di massima garanzia e di tipo assicurativo, di immediata negoziabilità.
Movimenti di questa natura hanno l´effetto di far sparire il capitale di rischio dal mercato facendo dimagrire fortemente i flussi di finanziamento alle imprese. Non è la liquidità che manca, ma gira su se stessa senza sbocco come una trottola impazzita. Gira da un fondo all´altro, da una banca all´altra, dalle Banche centrali agli istituti di credito ordinari, appunto come una trottola che si avvita su se stessa. Nessun imprenditore oggi sarebbe in grado di lanciare tra il pubblico un aumento di capitale della sua impresa o un´Opa. Le fusioni tra imprese restano possibili solo attraverso scambio reciproco di titoli. I take over sono diventati rari. Quanto al "nanismo" delle aziende – fenomeno particolarmente diffuso in Italia – tentare di spingerlo verso dimensioni aziendali più ampie e ottimali è diventata nelle attuali condizioni del mercato e delle aspettative un´impresa impossibile.
Questo, dopo un mese e mezzo dall´inizio della crisi, è lo stato dei fatti. Scrivemmo ai primi d´agosto che il solo paragone possibile era con la crisi del ´29. Gli esperti (?) dissero di no, che il paragone era sbagliato. Ma sono loro che continuano a sbagliare. La crisi del ´29 – che trasse origine anch´essa dallo sgonfiarsi improvviso d´una bolla immobiliare e borsistica – creò un blocco degli investimenti, un´insolvenza diffusa, il crollo dell´occupazione, del reddito e dei consumi.
Naturalmente in situazioni diverse: c´era guerra tra le Banche centrali, guerra tra le monete, erraticità dei cambi. Oggi siamo meglio attrezzati da questo punto di vista ma la natura del sisma è assolutamente identica. Se poi si decide di non nominare il ´29 per non spaventare la gente, è un altro discorso; e se si decide questo tipo di autocensura per non risvegliare il ricordo dei rimedi proposti allora da Keynes e praticati da Roosevelt, è un altro discorso ancora. Discorsi ipocriti che producono solo chiacchiere senza formulare alcuna valida diagnosi e terapia.
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Il tema della crisi immobiliare-finanziaria ci riporta a questo punto in patria per esaminare la congruità della manovra di politica economica che il nostro governo sta elaborando, delle varianti sostenute dalla sinistra radicale, dell´opposizione a tutto campo preannunciata dal centrodestra e dalla martellante campagna di Montezemolo sull´abbattimento delle imposte che gravano sull´industria italiana.
Sembrerebbe che vi siano dissensi anche in campo riformista. Si dice che la manovra ammonterà a 14 miliardi a costo zero: ogni spesa in più dovrà essere finanziata con risorse proveniente da tagli di altri spese. La pressione fiscale non dovrà aumentare, quindi niente inasprimenti e niente nuove tasse. Le maggiori entrate già in cassa o in corso di entrarvi serviranno a finanziare provvedimenti già decisi come il bonus di 300 euro a 3 milioni di pensionati che stanno sotto ai 500 euro al mese e l´accordo con i pubblici dipendenti per quanto riguarda il contratto firmato in luglio e scaduto nel 2006. Ma ci sarà anche un ribasso dell´Ici con modalità allo studio. A ciò si aggiunga il taglio di 3 punti di cuneo fiscale per complessivi 4 miliardi e mezzo, già operativo, il cui finanziamento fa parte della legge finanziaria 2007.
Questi provvedimenti, pur apprezzabili e apprezzati dalla sinistra radicale da un lato e da Montezemolo dall´altro, sono giudicati insufficienti. La sinistra radicale vorrebbe emendare l´accordo sulle pensioni, propone altri sgravi sui redditi bassi e sui salari dei lavoratori dipendenti. La Confindustria chiede un taglio drastico di almeno 5 punti sulle imposte che gravano sull´industria, pronta a scambiarlo con l´abolizione degli incentivi alle imprese tuttora vigenti.
L´opposizione dice di no a tutto senza finora proporre nulla. Ma Tremonti sta studiando...

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Padoa-Schioppa vuole trasferire una parte della spesa improduttiva agli investimenti più carenti: infrastrutture, scuola, ricerca, sanità, sicurezza. Ha preparato un "libro verde" che segnala una serie di vistose distorsioni. Vuole cominciare a dare qualche concreta prova di questo risanamento qualitativo mai sperimentato da alcuno negli ultimi vent´anni. invece contrario a riduzioni immediate di imposte. Lo scambio proposto da Montezemolo non si effettuerebbe a costo zero perché l´abolizione degli incentivi coprirebbe a stento un terzo della somma necessaria per ridurre di 5 punti le imposte sulle imprese. Veltroni dal canto suo vorrebbe uno sforzo in più, ma Padoa-Schioppa non vede da dove prendere i soldi necessari. Se verranno fuori qualche cosa si farà, altrimenti si rinvierà ai prossimi esercizi. Prodi ci spera ma non abbandona il suo ministro del Tesoro.
In proposito ecco quattro riflessioni su questi controversi temi:
1. Bisognerebbe sempre premettere, quando si fanno confronti con altri Paesi, che il nostro bilancio è gravato da un debito pubblico che pesa per 70 miliardi all´anno. Non c´è Paese al mondo con un debito e un onere di queste proporzioni. Sinistra radicale e Confindustria si dimenticano sempre questo non piccolo dettaglio. Un debito che fu fatto durante il decennio degli anni Ottanta dalla Dc con l´attivo concorso di socialisti, comunisti e partiti laici minori.
2. Le imprese hanno ottenuto un taglio di 3 punti dell´Irap, già in corso di realizzazione, per un complessivo ammontare di 4 miliardi e mezzo. In Germania la Merkel ha fatto molto di più ma il debito pubblico tedesco è meno della metà del nostro.
3. La sinistra radicale sorvola sia sul debito sia sull´aumento delle pensioni minime per 3 milioni di pensionati sia sull´abolizione dello scalone sui pensionandi con un costo di 10 miliardi per il bilancio dello Stato. (Rossanda vuole sapere se il bilancio delle gestione contributiva dell´Inps sia in pareggio. Lo è, ma va in largo passivo con le uscite di tipo assistenziale. Se quelle uscite vengono tolte all´Inps bisognerebbe pagarle con altre tasse o abolire i servizi. Rossanda ha suggerimenti in materia?).
4. Padoa-Schioppa ha stabilito che il rapporto deficit/Pil vada mantenuto al 2.2 per cento nel 2008 come da impegni assunti a Bruxelles dal governo Berlusconi e confermati da quello attuale. Il proposito del ministro del Tesoro è encomiabile ma quando quell´impegno fu preso la crisi finanziaria mondiale non era scoppiata e le previsioni sul Pil erano migliori di quelle di oggi. Se i governi debbono sostenere la domanda globale con un´azione che compenserà gli effetti recessivi della crisi, credo che il rapporto deficit/Pil potrebbe essere portato fino al 2.5 senza danno e anzi con vantaggio. Del resto anche la Bce s´era impegnata ad innalzare i tassi di interesse a settembre ma ha cambiato politica, quindi potrebbe cambiarla su un punto abbastanza marginale anche il governo italiano.
La conseguenza sarebbe un aumento del fabbisogno che si potrebbe però compensare con tagli di spese maggiori del previsto e/o con alienazioni di patrimonio pubblico prefinanziate dal sistema bancario. In totale si tratta di uno scostamento di 5 miliardi di euro, che non è la fine del mondo.
Nell´eventualità che quest´ipotesi sia percorsa e percorribile si pone il problema di come usare quella cifra. Forse in parte per ridurre ancora Irap e Ires. Un´altra parte per sostenere i redditi degli incapienti, dei giovani e delle famiglie.
Vorrei anche far notare che negli undici anni dal ”95 al 2006 le imposte riscosse dal fisco sono aumentate del 12 per cento in termini reali; nello stesso periodo il Pil è aumentato del 20 per cento e le imposte riscosse dagli enti locali sono aumentate del 111 per cento. E´ vero che alcuni trasferimenti dal centro alla periferia sono stati ridotti o cancellati, ma non in quelle dimensioni. Non è questione da poco quella di tirare la briglia alla finanza locale. Una buona parte della pressione fiscale e del debito pubblico viene proprio da lì.

Post Scriptum. Molti emeriti collaboratori del Corriere della Sera si susseguono a recensire il libretto di fresca pubblicazione scritto da altri collaboratori di quel giornale (nel caso specifico Giavazzi e Alesina) con il titolo Il liberismo è di sinistra. Pare, stando ai recensori, che sarà il libro più importante di questa stagione editoriale con robusti effetti anche sul dibattito politico e sulle decisioni del governo.
Avendolo letto anch´io per ragioni d´ufficio, non vi ho trovato granché da discutere. Mi è sembrato un tessuto di domandine retoriche che, per come sono formulate, contengono già le risposte. di destra o di sinistra liberalizzare i mercati? di destra o di sinistra favorire i figli anziché i padri e i nonni? di destra o di sinistra assicurare la legalità? Far funzionare meglio e con minori costi la sanità, la giustizia, le infrastrutture?
Siamo ai dibattiti che satiricamente si tenevano nel salotto di Arbore nella trasmissione Quelli della notte. Ebbene non è né di destra né di sinistra risolvere questi problemi che rappresentano le condizioni per un funzionamento normale della società. In Italia vige un sistema corporativo. Da quando? Da sempre. Perché? A questo bisognerebbe rispondere. Noi ci abbiamo provato più volte.
Il libro di Alesina-Giavazzi considera il mercato come uno strumento al quale bisognerebbe rimettere la soluzione dei problemi. Ma i due economisti non ignorano – visto che insegnano una disciplina che si chiama Economia Politica – che il mercato fornisce risposte in presenza di una data distribuzione della ricchezza. Se quella distribuzione fosse diversa anche le risposte del mercato lo sarebbero.
Luigi Einaudi ipotizzò teoricamente una società nella quale gran parte della ricchezza accumulata e trasmessa per eredità fosse redistribuita ad ogni generazione. Tutta la struttura dei prezzi e l´allocazione delle risorse ne sarebbe risultata rivoluzionata. Quindi ragionare sul mercato e affidarsi ad esso come fosse uno strumento neutrale è un´assoluta sciocchezza.
Infine gli autori del libro si domandano perché i governi non operino per favorire i consumatori anziché le lobby che rappresentano i produttori. C´è ovviamente del vero in quella domanda, ma non va ignorato che non esiste un consumatore allo stato puro che non sia allo stesso tempo anche un produttore; con una mano consuma e con l´altra lavora per procurarsi il reddito destinato a farlo vivere. Sicché i provvedimenti che favoriscono alcuni consumi sono accolti con favore dagli utenti o consumatori di quei beni e di quei servizi, ma non da chi li offre sul mercato. Tutti gli altri poi sono indifferenti.
Micro esempio: le licenze dei tassisti e le tariffe dei taxi. Gli utenti dei taxi sono lieti di provvedimenti che liberalizzano quel mercato. I tassisti invece sono furibondi. Le persone che dispongono di automobile e autista se ne infischiano. La massa dei poco abbienti va a piedi o con i mezzi pubblici e anch´essa se ne infischia. Così più o meno avviene in tutti i settori e questa è la vera ragione per cui non esiste un partito dei consumatori in nessun Paese dell´Occidente.
Può dispiacere. A me personalmente dispiace. Ma con i dati di fatto è inutile polemizzare. Per dire che il liberismo ha pochi fautori perché parte da premesse del tutto irreali.
Quanto al liberalismo, quella è un´altra cosa.

LA REPUBBLICA, DOMENICA 9/9/2007
GIUSEPPE TURANI
Può la crisi americana diventare ancora più grave di quello che si può vedere oggi? Può, in poche parole, trasformarsi in una brutta recessione? C´è chi sostiene di sì. Sulla base di una specie di teorema molto semplice. Il consumatore americano (che è al centro del lunghissimo boom dell´economia Usa in questi ultimi anni) al momento si trova in parecchie difficoltà a causa della crisi del mercato immobiliare (con prezzi in forte discesa) e del conseguente terremoto dei prestiti subprime (non rimborsati per mancanza di soldi).
Questa crisi, ovviamente, pesa anche sulla congiuntura perché il consumatore ha meno reddito da spendere (e quindi può dare meno impulso ai consumi), e in più è anche un po´ spaventato. Era abituato a un mondo nel quale la sua villetta con giardino valeva sempre di più e gli consentiva di avere ogni sei mesi nuovi finanziamenti dalla banca (magari anche solo per cambiare macchina o televisore). Adesso si ritrova in un mondo nel quale il valore della sua villetta va indietro e la banca gli chiede di restituire parte dei finanziamenti avuti. Deve, nella migliore delle ipotesi, adattarsi a ridurre la qualità della sua vita. E quindi non è di sicuro un consumatore ottimista e allegro, pronto a saccheggiare ogni sabato il vicino supermercato.
Adesso succede anche che il "sistema americano", che fin qui creava ogni mese 100 o 200 mila nuovi posti di lavoro, in agosto ne ha invece distrutti 4 mila (e all´appello mancano ancora i 40-50 mila del settore finanziario sterminati dalla crisi dei prestiti subprime). Insomma, i posti di lavoro, invece di aumentare, diminuiscono. E quindi il consumatore americano deve cominciare a temere non solo la sua banca (che gli chiede indietro i soldi perché i prestiti non sono più garantiti dal valore della villetta), ma anche il datore di lavoro, che potrebbe lasciarlo a casa. In termini più generali è poi evidente che in agosto, in America, ci sono meno stipendi di quelli che c´erano in luglio. E questo riduce le possibilità di spesa della collettività dei consumatori.
Tutto questo impasto può avvitarsi - dicono alcuni - in una crisi di tipo recessivo. Magari non lunghissima, ma abbastanza pesante. Stanno proprio così le cose?
Per il momento nessuno ha la risposta, anche perché nessuno riesce a capire quanto è vasta e profonda la crisi dei prestiti subprime. Di sicuro c´è solo che i vari centri studi "privati" (delle grandi banche d´affari) a questo punto hanno deciso di tagliare le stime sulla crescita americana. Se ancora sei mesi fa si riteneva che nel 2007 questa crescita avrebbe potuto essere quasi del 3 per cento, adesso prudentemente si parla del 2 per cento o di poco più. E un punto percentuale in meno (se applicato alla più grande e più dinamica economia del mondo) è una cosa grossa. Ecco perché, da almeno due o tre giorni, tutti i centri internazionali di previsione "ufficiali" vanno spiegando che le stime sulla crescita 2007 di tutte le economie (dall´Europa all´Asia) devono essere riviste al ribasso.
Tutto questo, va detto, non sconta ancora l´ipotesi di una recessione americana, ma solo quella di un semplice rallentamento, sia pure importante. Nel caso di recessione secca l´impatto sull´economia mondiale sarebbe molto più netto e molto più forte. E la recessione negli Stati Uniti - secondo alcuni - a questo punto sarebbe quasi inevitabile, sarebbe già nei fatti.
Naturalmente, ci sono anche quelli che invitano a non drammatizzare più del necessario. Il rallentamento dell´economia americana ci sarà, ma la Federal Reserve (ormai abbastanza spaventata dall´ipotesi di trovarsi alle prese con una frenata secca dell´economia affidata alle sue cure) taglierà di sicuro il costo del denaro. Già il 18 settembre, cioè fra dieci giorni. C´è chi dice che taglierà solo di 25 basis point e chi sostiene che invece, proprio per dare una sferzata di energia a tutto il sistema, arriverà fino a 50 basis point. Anche i più moderati, comunque, sostengono che, se adesso il presidente Ben Bernanke dovesse scegliere l´ipotesi più cauta, fra qualche mese taglierà altri 25 basis point. Insomma, il costo del denaro negli Stati Uniti dovrebbe scendere dello 0,50 per cento prima della fine dell´anno. O in un colpo solo il 18 settembre o in due rate. E questo, continuano gli ottimisti, dovrebbe rincuorare tanto l´economia reale (le aziende) quanto la finanza. Inoltre, la crisi dei prestiti subprime verrà assorbita dalle banche che si accolleranno le perdite di questa avventura (attraverso uso delle riserve, aumenti di capitale e emissione di prestiti obbligazionari). Le banche, insomma, perderanno un po´ di soldi, ma ne hanno guadagnati talmente tanti in questi anni che certo non piangeranno.
Possono avere ragione gli ottimisti? La crisi di oggi può ancora essere gestita senza troppi danni? Forse sì, ma certamente a due condizioni. La prima è che nessuno faccia errori. La seconda è che il disastro dei prestiti subprime (di cui nessuno conosce l´entità esatta) sia di dimensioni sopportabili. Bisogna insomma che non ci siano troppi scheletri negli armadi delle banche.

LA STAMPA, LUNEDì 10/9/2007
MARIO DEAGLIO
Oggi riaprono le Borse, dopo un’altra settimana finanziaria angosciosa, con continui saliscendi nelle quotazioni delle Borse di tutto il mondo, patrimoni virtuali di centinaia di miliardi di euro che improvvisamente si materializzano o scompaiono, in un clima da sala da gioco più che da mercato serio. Queste convulsioni prefigurano un autunno denso di incertezze per l’economia mondiale, e, anche se finora non hanno provocato molti danni al risparmiatore italiano, accentuano un già diffuso bisogno di capire quello che sta succedendo.

Le Borse sono colpite da un virus che assomiglia, per molti versi, a quello dell’influenza aviaria. Contro l’influenza aviaria non esiste ancora un vaccino veramente efficace; sinora limitata ai volatili, può saltare le barriere genetiche tra le specie e infettare gli esseri umani. Il virus che ha colpito le Borse si chiama subprime - un termine che indica i mutui ipotecari americani concessi a persone difficilmente in grado di restituirli, e quindi a rischio elevato - e all’inizio era circoscritto alle transazioni immobiliari; nel corso di luglio-agosto ha però subito una «trasformazione genetica» e ha ormai attaccato i gangli del sistema mondiale dei pagamenti.
Nel seguire la trasformazione, ci si trova spesso davanti a forme sfacciate di disonestà che costituiscono un elemento distintivo di questa crisi finanziaria. La sua origine è, infatti, riconducibile a una pratica americana nota come predatory lending: un prestito «predatorio» per l’acquisto di un’abitazione in cui il mutuatario non si rende conto di firmare un documento zeppo di clausole sfavorevoli mentre il mutuante segretamente spera che il mutuatario non paghi per potergli portar via, per insolvenza, l’abitazione appena acquistata.
In Europa, chi ha bisogno di un mutuo va a chiederlo in banca o altrove; nel sistema «predatorio» succede il contrario. Qualcuno, dotato di capitali sovente presi a prestito, va a cercare i potenziali sottoscrittori di mutui, soprattutto neri e ispanici, anche di recentissima immigrazione - chiamiamoli Smith e Rodriguez - allettandoli all’acquisto delle case in cui vivono in affitto. Negli anni 2002-04, quanto il costo del denaro era bassissimo e il prezzo delle case saliva vertiginosamente, veniva loro prestato il 100% del valore dell’immobile e le prime rate erano «dolci» perché non comportavano restituzioni del capitale ma solo interessi. Passati uno o due anni, si facevano più onerose; essendo a tasso variabile, la loro salita si è accompagnata a quella del costo del denaro diventando insostenibile per moltissimi mutuatari (gli insolventi sono stimati in circa due milioni). Nel frattempo, però, i contratti di mutuo di Smith e Rodriguez erano passati in altre mani. Erano stati, come si dice, «cartolarizzati, acquistati da una banca o altra istituzione finanziaria, infilati in un prodotto finanziario a scopo speciale», confezionati per essere venduti a fondi speculativi, e persino a fondi comuni e fondi pensione. La gran parte di questi operatori acquistava e rivendeva i mutui di Smith e Rodriguez senza conoscer bene la loro potenziale insolvenza, con l’intento di rendere minimo il rischio dei propri impieghi mediante la diversificazione. Ed è proprio in questo processo di minimizzazione e di differenziazione che il virus cambia natura, si sgancia dal suo iniziale legame con il settore immobiliare, varca l’Atlantico e il Pacifico, entra in «prodotti derivati» di ogni tipo e finisce nessuno sa bene dove, nessuno sa bene in che misura.
Fino all’inizio del 2007, prima o poi qualcuno sventolava i contratti davanti agli insolventi Smith e Rodriguez, li sfrattava, si riprendeva la casa che nel frattempo aveva avuto un aumento di valore magari del 30 o del 50%; le assemblee di molte società finanziarie applaudivano all’abilità dei manager e volentieri assegnavano loro, sotto forma di bonus, una parte di un profitto che - per chi aveva avuto dall’inizio un chiaro intento predatorio - può forse definirsi come bottino. Il prezzo delle case, però, non può aumentare all’infinito. Una decisiva inversione di tendenza si verifica a cavallo del 2006-07: il detentore ultimo del contratto di mutuo di Smith e Rodriguez (sovente una finanziaria asiatica o europea) si trova a vendere un’abitazione che vale meno, talora molto meno di quanto era stata inizialmente pagata. Il forte utile si trasforma in forte perdita e, per il modo in cui sono costruiti questi prodotti finanziari sofisticati, spesso il valore dei titoli scende brutalmente a zero.
Per conseguenza, la struttura finanziaria internazionale, di cui questi titoli sono un elemento importante, riceve una durissima scossa alle fondamenta: dietro al rendimento elevato di un titolo può non esserci più nulla e grandi operatori possono trovarsi senza liquidità. A questo punto è inevitabile l’intervento delle banche centrali con prestiti di emergenza, concessi copiosamente nelle ultime settimane per impedire un collasso finanziario che andrebbe a danno di tutti; ma rimane l’amara constatazione che, nel mondo della finanza, se le loro dimensioni sono sufficientemente grandi, gli operatori che sbagliano vengono salvati. Non hanno quindi un particolare incentivo a essere prudenti: sfruttano quello che gli economisti chiamano un «azzardo morale».
Come andrà a finire? La situazione si presenta nettamente diversa negli Stati Uniti e nel resto del mondo. Negli Stati Uniti si tratta di un problema industriale, con un forte abbassamento dell’attività produttiva: siccome si vendono meno case, se ne costruiscono ancora meno e ne soffrono i settori legati all’edilizia. Già il vecchio governatore Greenspan aveva indicato, otto mesi fa, il pericolo di una recessione entro la fine dell’anno; allora non fu preso molto sul serio, mentre oggi le stime dell’Ocse e del Fondo Monetario Internazionale, pur evitando questa temuta parola, ritengono inevitabile un forte rallentamento produttivo americano con ripercussioni sull’economia globale .
Per l’Europa e l’Asia, al contrario, gli effetti recessivi saranno più leggeri e in Europa in particolare, se i governi saranno saggi e la Banca Centrale Europea non miope, potranno essere combattuti eventualmente con strumenti fiscali e una politica monetaria più vigile. Vi è però un più generale effetto negativo: il dubbio e la sfiducia si sono insinuati nei rapporti tra gli operatori e per combatterli sono indispensabili nuove regole che impongano ai mercati una trasparenza diversa e briglie più strette delle attuali; il tramonto di un certo liberismo pasticcione e approssimativo è ormai nei fatti.
Se tutto andrà bene, i contraccolpi di questa vicenda potrebbero toccare solo marginalmente il signor Bianchi, il signor Dupont, o qualsiasi normale cittadino europeo che chiede soprattutto sicurezza per i suoi risparmi e il suo lavoro e non è molto interessato alla finanza e alla Borsa; la partita, però, è ancora aperta, nessun risultato è acquisito, come per l’influenza aviaria non abbiamo alcuna vera garanzia contro una soluzione disastrosa. Come una maledizione, l’incertezza finanziaria rimarrà con noi, come minimo, ancora per qualche mese.

CORRIERE DELLA SERA, MARTEDì 11/9/2007
FEDERICO FUBINI
DAL NOSTRO INVIATO
BERLINO – Ha scelto un castello della Prussia feudale per provare a intendersi con Nicolas Sarkozy sui mercati globali. A Meseberg, nel cuore del Brandeburgo, Angela Merkel ieri mattina è emersa da un’ora in compagnia del presidente francese senza l’ombra di un sorriso sul volto. Ma non dev’ essersi trattato di un’ora sprecata, perché per entrambi i leader è ormai tempo di una risposta europea all’instabilità che Parigi e Berlino considerano un frutto avvelenato in arrivo dagli Stati Uniti e dalla Cina.
«Serve una moralizzazione dei mercati. L’Europa non può essere la sola regione dove il mondo intero arriva e si serve – ha attaccato subito Sarkozy ”. Non possiamo permettere a qualche decina di speculatori di mettere al tappeto l’intero sistema internazionale». Più sorvegliata nelle parole Angela Merkel, ma non nella determinazione a farsi valere a Bruxelles e al Fondo monetario internazionale: «Il nostro desiderio comune è che ci sia più trasparenza anche negli strumenti finanziari », ha detto.
Se questi sono gli obiettivi, le prossime tappe arriveranno già il mese prossimo. La cancelliera ha messo in chiaro che il Portogallo, presidente di turno, lancerà un’iniziativa al vertice dei leader dell’Ue a ottobre e l’Europa la farà pesare quando i 184 Paesi dell’Fmi si vedranno a Washington negli stessi giorni. «Dobbiamo fare trasparenza su certi aspetti – ha martellato Angela Merkel – Per esempio, gli hedge fund e le agenzie di rating che valutano i debiti: non si può più spiegare dopo che, purtroppo, nessuno sapeva nulla e molta gente è rimasta danneggiata».
La cancelliera non ha ricordato tutto: non ha detto che le istituzioni espostesi di più nella crisi, fin qui, sono due banche tedesche a controllo pubblico come Ikb e SachsenLB. Non si è addentrata nella lotta sotterranea fra Bundesbank e Bafin, l’autorità di Borsa di Francoforte, dopo le sviste sulle colossali attività coperte del sistema creditizio in Germania. Sarkozy, velatamente, glielo ha fatto notare: «I risparmiatori vogliono sapere che rischi si sono sobbarcati le banche».
Ma il presidente francese non ha insistito, perché a momenti l’incontro nella pioggia di Meseberg ha dato l’impressione di avere anche altri obiettivi. Entrambi i leader sembrano infatti voler approfittare della crisi di liquidità sui mercati per rispolverare vecchi cavalli di battaglia. Per Sarkozy, in primo luogo la forza eccessiva dell’euro rispetto alle monete delle potenze emergenti. «Non sono contro i mercati né contro la globalizzazione, sono contro l’economia speculativa – ha detto il nuovo inquilino dell’Eliseo ”. La Cina deve svilupparsi ma anche contribuire al commercio leale». Non è dunque un caso se il comunicato di Parigi e Berlino definisce «allarmanti» le barriere commerciali «imposte attraverso pratiche scorrette come i tassi di cambio influenzati dalla politica ».
Neanche Merkel si è fatta pregare a riproporre la sua campagna contro gli hedge fund e i fondi controllati dai governi stranieri. «Occorre vigilanza nel caso in cui le risorse di alcuni Stati agiscano in maniera da distorcere la concorrenza », ha insistito la cancelliera.
Come tutto questo interventismo nel nome della trasparenza s’intersechi con il nervosismo sui mercati, resta in buona parte da vedere. Merkel oggi ne parlerà con Ben Bernanke e, con ogni probabilità, sugli hedge fund registrerà il dissenso del presidente della Federal Reserve. Per il governatore di Washington alla crisi contribuisce la finanza opaca delle banche sulle due sponde dell’ Atlantico, per gli europei si tratta un fenomeno americano aggravato dalla sete della Cina per le imprese e i mercati del vecchio continente. E, se queste resteranno le posizioni, fra il Brandeburgo e Wall Street è ancora la lunga la strada per tranquillizzare i mercati.

LA REPUBBLICA, MARTEDì 11/9/2007
HUGO DIXON
Il calo dell´occupazione negli Usa non solo interrompe una striscia positiva di quattro anni, ma induce a pensare che i problemi creditizi e il caos immobiliare stiano intaccando l´economia. Fino ad ora l´azione della Fed è stata molto mirata, volta a fornire liquidità e, nel contempo, a non fare sconti per gli operatori scellerati, con un occhio sempre puntato sull´inflazione. Ma il dato sull´occupazione evidenzia un malessere dell´economia reale impossibile da ignorare, soprattutto per uno come il governatore Ben Bernanke, che predilige i dati all´umore delle Borse. C´è da valutare però se un taglio sia o meno saggio. Certo, i dati sull´occupazione di agosto sono tutt´altro che brillanti, ma è anche vero che altri recenti indicatori dello stato di salute del settore manifatturiero hanno evidenziato un quadro positivo. Tuttavia, se si danno per buoni i numeri, la tendenza appare sicuramente negativa, anche se la tesi a favore dell´allentamento non è ancora del tutto convincente. Le previsioni di un taglio ai tassi emerse dopo la pubblicazione dei dati hanno innescato una forte riduzione del dollaro rispetto a euro e yen, uno sviluppo di per se inflazionistico. A complicare le cose per Bernanke è la data stabilita per la riunione del comitato preposto a fissare il tasso della Fed, poiché essa coincide con la data in cui saranno pubblicati i prossimi dati sull´inflazione, dati che se dovessero superare le attese metteranno Bernanke dinanzi a una difficile scelta: continuare la lotta all´inflazione e proteggere il valore del dollaro, spingendo però i mercati, e forse l´economia, giù per il burrone, oppure, più verosimilmente, optare per l´allentamento e rimandare il discorso inflazione a dopo. In questo caso, però, il segnale che non vi saranno altri tagli dovrà essere chiaro e forte.
Dwight Cass

DAGO SPIA, MERCOLEDì 12/9/2007
– MUTUI SUBPRIME: ”UNA GRANDE BANCA STA PER SALTARE IN ARIA (CITIBANK?)
Non sono state soltanto le donne a provocare brividi al Forum di Cernobbio. Il blitz di Margherita Agnelli e l’abbronzatura di Maria Bartiromo, la sensuale giornalista americana, per un attimo sono stati oscurati quando sul palco ha preso la parola un calvo professore che ha insegnato ad Harvard e a Princeton. Si chiama Kenneth Rogoff, ha 53 anni, è stato capoeconomista del Fondo Monetario, e con voce nasale ha detto agli ospiti dello Studio Ambrosetti che una grande banca sta per saltare in aria.

La platea intorpidita e desiderosa di guadagnare il buffet, è sobbalzata sulle poltroncine di velluto rosso e si è chiesta quale sarà mai la banca di dimensioni mondiali che scoppierà per colpa dei mutui subprime. Il professor Rogoff non ha voluto precisare, ma a suggerire una pista ci ha pensato dall’alto della sua età veneranda l’anziano presidente delle Generali Antoine Bernheim: "mi hanno detto che Citibank è in difficoltà".

Adesso è caccia aperta per capire dove esploderà la bomba finanziaria della finanza americana. In giro c’è una grande confusione alimentata dall’assenza di un Greenspan e dalla nebbia che sembra circondare la BCE di Francoforte. Tra sette giorni la Fed americana taglierà i tassi e la recessione dovrebbe allontanarsi, ma sono in molti a sostenere (uno di questi è Giulietto Tremonti) che lo spettro della recessione è vivo e che la crisi arriverà in Europa e in Italia. Fino a ieri sera a Wall Street pensavano che la bomba portasse il nome della banca d’affari "Bear Stearns", ma nel pomeriggio un ricco miliardario inglese che vive da 30 anni alle Bahamas ha cacciato 860 milioni di dollari per comprare il 7% della banca chiacchierata. Non è finita.

LA REPUBBLICA, MERCOLEDì 12/9/2007
HUGO DIXON
Tra il 2001 e il 2003 la Federal Reserve ha ridotto i tassi d´interesse dal 6,5% all´1%, per scongiurare la minaccia di una deflazione dei prezzi al dettaglio. La manovra è riuscita, ma ha innescato l´inflazione dei prezzi degli asset. Ora che la Fed e gli altri istituti centrali si trovano ad affrontare la minaccia di una deflazione dei prezzi degli asset, chissà se riproporre l´inflazione per i prezzi al dettaglio non sia la risposta corretta. Il percorso che va dai tassi bassi ai prezzi elevati degli asset passa attraverso l´indebitamento, reso allettante proprio dai tassi contenuti. La fase ascendente dei prezzi degli asset sembra però in via di esaurimento, colpa dell´attuale collasso creditizio, in un clima che vede un´inversione di tendenza sul fronte del ricorso al debito, un fenomeno che spinge al ribasso i prezzi praticamente di ogni bene finanziato con soldi presi in prestito, a cominciare dalle case. Esiste però un altro modo per riportare i prezzi degli asset a livelli più congrui in un contesto economico meno propenso al debito: il ricorso all´inflazione al dettaglio.
Sebbene creare l´inflazione dei prezzi al dettaglio potrebbe non essere facile, soprattutto se l´economia mondiale inizierà a frenare; l´impresa potrebbe riuscire se la Fed si orientasse verso un´inflazione al 5% per qualche anno. La cosa non farebbe felice Bernanke, ma rappresenterebbe una punizione appropriata, poiché ammettere da subito che l´inflazione dei prezzi degli asset costituiva una minaccia alla stabilità economica avrebbe consentito all´istituto centrale di agire con più risolutezza per fermarla.
Edward Hadas
[hedge fund, Grande è meglio]
Sebbene i rendimenti degli hedge fund siano sempre stati ritenuti avulsi dalle dinamiche dei mercati tradizionali, gli eventi di luglio e agosto sono un´ulteriore conferma che in certe circostanze i ribassi possono essere generalizzati. Ad agosto gli hedge fund in media hanno lasciato sul terreno l´1,3%, ma questa flessione, lungi dall´essere una minaccia per il settore, sarà utile per separare il grano dal loglio. I grandi fondi di successo, con ampia clientela e capacità operative su larga scala attireranno nuovi investimenti; mentre soffriranno quelli con solo qualche centinaio di milioni di dollari di patrimonio, perché basterà il prelievo dei fondi di un solo investitore per costringerli a vendite devastanti; senza dimenticare la crescente importanza dei fondi di fondi, sempre meno propensi a perdere tempo con investimenti in fondi minuscoli. Inoltre, per finanziarsi molti colossi possono fare a meno di banche sempre più taccagne: ad esempio Citadel Investment Group, un fondo da oltre 15 miliardi di dollari, l´anno scorso ha emesso 500 milioni di dollari di obbligazioni ed è pronto a emetterne altri 1,5 miliardi.
Altro fattore di possibile sviluppo: ora che anche negli hedge fund si sta diffondendo l´insicurezza del posto di lavoro, per i fondi maggiori è diventato più facile trovare personale qualificato a salari ragionevoli. Sebbend anche negli anni buoni alcuni fondi minori siano stati costretti a chiudere bottega, il numero e l´importanza di quelli più piccoli sembra destinato a un rapido declino.
Richard Beales
(Traduzioni a cura di MTC)

LA REPUBBLICA, SABATO 15/9/2007
MARIO DRAGHI
Dalla metà di giugno i mercati finanziari internazionali sono stati caratterizzati da un calo della liquidità e da un aumento delle incertezze, in relazione soprattutto all´evoluzione del mercato dei mutui subprime negli Stati Uniti. L´aumento delle insolvenze registrato su tale mercato ha infatti destato timori che le perdite potessero propagarsi dalle società (in larga misura non bancarie) che avevano erogato i mutui al resto del sistema finanziario, in particolare alle grandi banche internazionali coinvolte nella cartolarizzazione dei prestiti.
Alla fine di luglio l´emergere delle difficoltà della banca tedesca Ikb acuiva le incertezze e provocava tensioni sui mercati obbligazionari, dove si registrava un ampliamento del differenziale di rendimento tra le obbligazioni private e i titoli di Stato. Le incertezze si rafforzavano ulteriormente l´8 di agosto, quando la banca francese BnpParibas annunciava di aver sospeso la quotazione e i rimborsi di tre propri fondi, che avevano investito in titoli garantiti da mutui ipotecari.
Le difficoltà registrate da altre banche europee (come le tedesche WestLB e Sachsen LB e l´inglese Barclays) determinavano, il 9 agosto, un´improvvisa e forte tensione sul mercato della liquidità: sul mercato monetario dell´euro il tasso a brevissimo termine (overnight) raggiungeva punte del 4,60 per cento (contro valori normali di circa il 4%). Le tensioni riguardavano anche il mercato monetario in dollari, dove i tassi a brevissimo temine aumentavano improvvisamente di quasi 50 centesimi di punto percentuale (al 5,70%). Contemporaneamente si registrava un generalizzato aumento della variabilità dei corsi azionari e dei cambi, dove si registrava un forte apprezzamento dello yen e un indebolimento dell´euro. L´accresciuta avversione al rischio da parte degli investitori determinava un incremento della domanda (e un conseguente calo dei tassi) dei titoli pubblici.
Le tensioni dei mercati monetari erano legate in ampia misura alla accresciuta domanda di liquidità da parte delle maggiori banche internazionali, che in molti casi avevano garantito a società «veicolo» attive sul mercato dei titoli strutturati linee di credito a cui queste ultime avrebbero potuto far ricorso in caso di difficoltà nel reperire finanziamenti direttamente sul mercato dei titoli a breve (essenzialmente Commercial Paper). Questi sviluppi trasformavano quindi la crisi dei mutui in una crisi di liquidità.
Al fine di distendere le condizioni del mercato monetario, il 9 agosto la Bce immetteva liquidità con un un´operazione straordinaria di finanziamento di 95 miliardi di euro, con scadenza pari a un giorno e tasso fisso del 4%. All´apertura dei mercati statunitensi, la Federal Reserve immetteva liquidità per 12 miliardi di dollari; la Banca centrale canadese comunicava la disponibilità a fornire la liquidità necessaria per sostenere il sistema finanziario e garantire il buon funzionamento dei mercati.
Di fronte a rinnovate tensioni dei mercati monetari e delle borse, nei giorni seguenti le banche centrali (incluse quella giapponese e quella australiana) decidevano di intervenire anch´esse per fornire maggiore liquidità ai mercati.
Il 10 agosto la Bce effettuava una nuova operazione di finanziamento mediante asta a tasso variabile, attraverso cui venivano concessi finanziamenti per 61 miliardi di euro a un tasso medio del 4,08, in linea con il tasso sulle operazioni di rifinanziamento principale. Analoghe decisioni venivano prese dalla Federal Reserve, che concedeva finanziamenti a tre giorni per 19 miliardi di dollari, ampliando altresì le tipologie di titoli accettati a garanzia dei finanziamenti (una misura analoga era stata presa all´indomani degli attentati dell´11 settembre).
La settimana successiva (13 agosto) si apriva con condizioni di mercato meno tese. La Banca del Giappone immetteva tuttavia sul mercato fondi per circa 600 miliardi di yen (3,7 miliardi di euro). La Bce effettuava una nuova operazione di finanziamento a un giorno. Anche l´atteggiamento della Federal Reserve si conformava alle condizioni più distese dei mercato finanziari. Nelle giornate prefestiva e festiva di metà agosto la situazione sembrava avviarsi alla normalità. Il 14 agosto la Bce varava una operazione straordinaria di finanziamento per 7,7 miliardi di euro (contro i 48 in scadenza) a tassi in linea con quelli di mercato. La consueta operazione settimanale veniva collocata per un importo sensibilmente superiore a quello atteso.
Le turbolenze riemergevano il 15 agosto sul mercato dei cambi, dove la chiusura di posizioni sullo yen favoriva un sensibile recupero della valuta giapponese nei confronti di tutte le principali divise.
Nella seconda parte del mese le condizioni dei mercati monetari a brevissimo termine sono divenute meno tese. I problemi proseguivano sul mercato interbancario: su scadenze superiori alla settimana si registrava infatti una rarefazione degli scambi e un forte aumento dei tassi sulle transazioni non assistite da garanzia, come riflesso delle incertezze esistenti circa le esposizioni dei singoli intermediari sui mercati dei titoli strutturati. Rinnovate tensioni si registravano altresì sui mercati obbligazionari, azionari e dei cambi.
In questo clima, gli operatori mostravano aspettative di una revisione delle politiche monetarie delle banche centrali dei maggiori paesi. Tali attese trovano conferma nella riduzione da parte della Federal Reserve del tasso di sconto (dal 6,25% al 5,75%) e dalla contestuale estensione della scadenza dei finanziamenti (fino ad un mese, rinnovabile su richiesta del prenditore dei fondi). Anche sulla scia dei provvedimenti della Federal Reserve i mercati azionari internazionali nell´ultima parte di agosto registravano sensibili rialzi.
Le tensioni sul mercato monetario tuttavia proseguivano nella settimana successiva, determinando un aumento della domanda e il conseguente calo dei tassi sui titoli pubblici a breve termine (TBills); in particolare, proseguivano, rafforzandosi, le tensioni sul mercato interbancario sulle scadenze comprese tra due settimane e tre mesi, dove gli scambi risultavano pressoché nulli. Nell´area dell´euro il differenziale di interesse a tre mesi tra depositi interbancari non garantiti (euribor) e quelli provvisti di garanzia in titoli di Stato (eurepo) si stabilizzava su valori assai ampi, pari a 63 centesimi di punto percentuale. Anche per ovviare a questa situazione anomala, il Governing Council della Bcedecideva, il 23 agosto, un´operazione di finanziamento straordinaria a tre mesi per 40 miliardi di euro. Anche questa operazione non riusciva tuttavia a ridurre i tassi interbancari e riattivare gli scambi.
Nell´ultima settimana di agosto i tassi d´interesse a brevissimo termine tornavano a salire, sfiorando il 4,50% nell´area dell´euro e il 5,50% negli Stati Uniti. Nella giornata di venerdì 31 agosto le prese di posizione con cui il presidente degli Stati Uniti manifestava l´impegno ad intervenire in favore dei mutuatari in difficoltà e il governatore Bernanke confermava l´attenzione della Banca centrale alle ripercussioni delle turbolenze monetarie sull´economia reale, allentavano le tensioni, ma solo temporaneamente. Nei primi giorni di settembre i tassi a brevissimo termine risalivano sia negli Stati Uniti sia nell´area dell´euro; proseguivano le difficoltà dei mercati interbancari su scadenze superiori alla settimana.

* stralcio dell´intervento del governatore della Banca d´Italia al Cicr (Comitato interministeriale per il credito e il risparmio)