Cinquantamila.it La storia raccontata da Giorgio Dell'Arti

LA REPUBBLICA GIOVEDI’ 6/9/2007
ANDREA GRECO
MILANO - Torna l´aria di tempesta sui mercati, che si avvitano in una spirale negativa del "costo" di oltre 150 miliardi solo in Europa, in capitalizzazione, con perdite attorno al 2% per gli indici azionari. Le banche centrali tornano in sala macchine e immettono altra liquidità nel sistema: la Fed e la Banca d´Inghilterra ieri, la Banca centrale europea con tutta probabilità oggi, in occasione della riunione del direttivo.
Cos´è accaduto in poche ore, a sprofondare nuovamente i listini nel clima soffocante dell´agosto? Di concreto poco, ma di simbolico molto, attraverso il duplice pronunciamento dell´Ocse e della Federal Reserve. L´organizzazione dei paesi occidentali in mattinata aveva lanciato l´allarme: la crisi dei mutui subprime – i finanziamenti di qualità inferiore erogati negli Stati Uniti e diffusi tramite le cartolarizzazioni nei portafogli di tutto il mondo – «è più forte del previsto», e intaccherà la crescita dei paesi occidentali membri. Quindi tagli delle stime di crescita, Italia compresa. In serata, a completare l´opera, il Beige Book dei banchieri centrali americani ha confermato quel che molti sospettavano: l´impatto della crisi sull´economia Usa è «limitato, tranne che per il settore immobiliare». La qualità del credito è ancora buona, anche se la crisi dei mutui «si è aggravata». Ammissioni di gravità, da parte di due fari del mercato. Abituati a soppesare le parole, edulcorarle nel caso, sapendo troppo bene che, da settimane, l´umore isterico degli investitori si è potuto placare solo con iniezioni massicce di denaro pubblico e con mantra rassicuranti, ripetuti come a uno specchio.
Proprio per questo gli assunti di ieri hanno spinto ovunque l´offerta di titoli azionari. Londra ha perso l´1,6%, Parigi il 2,1%, Francoforte l´1,7%, Madrid e Milano il 2,4%. Né hanno fatto meglio le Borse di New York: l´indice Dow Jones ha perso l´1,07% e il Nasdaq lo 0,92%. Anche perché le vendite di case a luglio, negli Usa, sono scese del 12%, il peggior risultato dal 2001. Praticamente nessuno si salva dalla violenza venditrice, ma tra i più colpiti ci sono sicuramente i titoli finanziari, "rei" di aver guadagnato con i mutui ad alto rischio e che guadagneranno meno per il prossimo restringimento creditizio. I broker Merrill Lynch e Ubs avevano ridotto le raccomandazioni sul settore giusto martedì. Ieri Bradford & Bingley ha perso il 5,2%, Société Generale il 3,3%, Northern Rock il 5%, Deutsche Bank il 2%. Anche a Piazza Affari i bancari hanno dato il la: giù del 3,7% Unicredit e Mediolanum, meno 3,45% Bpm, 3,2% Capitalia, 3% Intesa Sanpaolo, poco meglio le altre. Anche i titoli industriali hanno sofferto. Come Fiat (’3,6%) che sconta il rialzo della vigilia, o Enel (’2%) pesante da due giorni per le attese poco rosee della trimestrale pubblicata oggi.
Poco sorprendente che, in questo contesto, la Fed abbia fornito di altri 8,5 miliardi di dollari il mercato. O che la Banca d´Inghilterra, per la prima volta da quando, un mese fa, è scoppiata la crisi finanziaria, ha aumentato del 6% l´ammontare delle riserve a disposizione delle banche commerciali britanniche. Tutti catalizzatori della domanda. Oggi dovrebbe fare la sua parte anche la Bce, che ieri ha espresso in una nota nuove preoccupazioni, sul fronte delle valute: «La volatilità del mercato monetario è aumentata, se ciò dovesse persistere oggi siamo pronti ad assicurare condizioni ordinate del mercato monetario». Difficile, però, attendersi novità sui tassi di interesse in Eurolandia. Almeno oggi.

LA REPUBBLICA GIOVED 6/9/2007
MAURIZIO RICCI
«IL marasma è ben lungi da essere finito» ha dichiarato ieri al Congresso Robert Steel, il responsabile per la finanza nazionale del Tesoro americano. In altre parole, l´impressione è che la cura da cavallo che le banche centrali hanno adottato, ormai da quasi un mese, attraverso quasi quotidiane iniezioni di liquidità, come quelle di ieri, nel mercato finanziario, non ha funzionato. Pompare soldi nella speranza di rimettere in moto gli ingranaggi del credito è servito solo ad evitare un collasso, come aspirine che trattano il sintomo, ma non curano la malattia: gli ingranaggi restano bloccati. Oggi potrebbero passare agli antibiotici, tagliando direttamente i tassi di interesse, per rendere il credito di nuovo facile e appetibile. Ma non è detto che basti.
La crisi finanziaria esplosa ad agosto, infatti, sta già oscurando le prospettive dell´economia reale, costringendo - come è avvenuto ieri per l´Ocse - ad una revisione delle previsioni di crescita, di investimenti di occupazione che, ancora a giugno, sembravano brillanti. Per vedere questo meccanismo concretamente al lavoro, basta guardare all´andamento del Libor, il tasso interbancario sul mercato di Londra. Nonostante le iniezioni di liquidità delle banche centrali, ieri il Libor a 3 mesi per il dollaro era al 5,72 per cento, il livello più alto dal gennaio 2001, contro il 5,36 per cento ancora di luglio. E´ la prova che il credito è sempre più caro, perché, nonostante gli sforzi di Bce e Fed, è sempre più difficile trovare chi voglia prestare soldi a qualcun altro. Ma il Libor è un tasso cardine, perché vi sono agganciati migliaia di prestiti alle aziende e milioni di mutui immobiliari in tutto il mondo, Italia compresa. Il rincaro del denaro espresso dal Libor si ripercuote, dunque, direttamente sui bilanci delle imprese e sui portafogli delle persone.
Un taglio dei tassi d´interesse da parte delle banche centrali, del resto, può fermare l´ascesa del Libor, ma la crisi esplosa ad agosto ha radici più profonde. Secondo Bill Gross che, attraverso la Pimco, gestisce il più grande operatore in obbligazioni al mondo, la crisi è il risultato dei miracoli della nuova finanza, quella del boom dei derivati. Sul Financial Times, Martin Wolf sostiene che dalla crisi si esce rivedendo la normativa che ha sottratto la finanza derivata ad ogni forma di trasparenza e di controllo. Il motivo per cui il credito è, oggi, paralizzato è, infatti, che nessun potenziale prestatore di denaro sa se e quanto è affidabile chi glielo sta chiedendo, quanti derivati, a cominciare dai famigerati Cdo, abbia in cassa e cosa ci sia dentro questi Cdo. Il boom della finanza derivata, osservava un anno fa il presidente della Fed di New York, Tim Geithner, ha reso più fluidi e liquidi i mercati, «ma le novità non sono mai state testate da una crisi». La crisi di agosto ne ha fatto emergere le debolezze.
La prima debolezza è che nessuno è in grado, oggi, di valutare le perdite insite nella situazione attuale. La stima prevalente è fra i 100 e i 200 miliardi di dollari. Ma il problema non riguarda solo i mutui immobiliari, che il mutuatario non salda. Impacchettati nei titoli-salsiccia come i Cdo, ci sono anche i debiti delle carte di credito, le rate delle automobili, i prestiti alle aziende.
Ancora più importante, secondo Gross, sarà capire «dove sono nascoste queste perdite». Quali sono i "cadaveri", secondo la cruda definizione che circola fra gli analisti, non ancora riconosciuti? Man mano che il velo dell´opacità si solleva, si scopre che anche insospettabili fondi monetari, sulla carta l´investimento più sicuro, sono coinvolti nella crisi dei subprime, i mutui immobiliari senza garanzia. Bloomberg riferisce, ad esempio, che fondi monetari gestiti da Bank of America, Credit Suisse, Fidelity e Morgan Stanley (al top della finanza mondiale) avevano in cassa, a giugno, Cdo per un valore nominale di 6 miliardi di dollari. Inoltre, il meccanismo di formazione dei Cdo prevede che una banca crei un´apposita entità, fuori dal suo bilancio, (il nome in gergo è "conduit") per emetterli e gestirli. La Sec, la Consob americana, ha cominciato ad indagare su questi "conduit". Di fronte a perdite montanti, la banca può, infatti, essere costretta a reinserirli nel bilancio, perdite comprese. In realtà, nota l´economista Nouriel Roubini, è difficile gestire con gli strumenti tradizionali la crisi di un mondo del credito che tradizionale non è più.
Non sono più le banche a creare credito, facendo leva sui loro depositi. Ma il credito è creato da una moltitudine di attori, attraverso la moltiplicazione dei derivati, collocati a garanzia del credito. Una crisi creditizia non si esprime in una corsa allo sportello, perché lo sportello in un hedge fund non c´è. E, a differenza di tutte le crisi bancarie dopo il 1929, non c´è un sistema di assicurazione dei depositi che freni il panico. La conseguenza è che è difficile curare la paura, anche tagliando i tassi. Lo verificheremo presto: il 14 settembre arriva a scadenza quasi la metà del miliardo di dollari di "commercial paper", sorta di cambiali a nove mesi, che sono la linfa del lavoro quotidiano del sistema creditizio. Sarà cruciale capire quante verranno rinnovate.

LA REPUBBLICA, GIOVEDì 6/9/2007
ALBERTO D’ARGENIO
STRASBURGO - Sulla scia della crisi dei subprime l´Ocse taglia le previsioni di crescita degli Stati Uniti e delle maggiori economie della zona euro, compresa quella italiana. Lo ha reso noto ieri il capo economista dell´organizzazione di Parigi, Jean-Philippe Cotis, indicando che in Italia nel 2007 la crescita del Prodotto interno lordo si fermerà all´1,8% rispetto al 2% previsto a maggio. Stesso discorso per Francia (dal 2,2 all´1,8%) e Germania (dal 2,9 al 2,6%), mentre la zona euro perderà un decimo di punto attestandosi al 2,6%. E i problemi, ovviamente, toccheranno anche gli Usa, dove la crescita si fermerà all´1,9% rispetto al 2,1% stimato inizialmente. Ma in serata la Federal Reserve ha cercato di raffreddare gli allarmi indicando che la crisi dei mutui ha avuto effetti «limitati» sull´economia reale.
Lo scoppio della bolla immobiliare americana, ha spiegato l´Ocse, è stato «più forte del previsto», ragion per cui non è si può escludere che gli Usa cadano in recessione. Quanto all´Italia, la strada da seguire è la stessa già indicata dal ministro dell´Economia Tommaso Padoa-Schioppa: «La priorità è quella di continuare a ridurre il deficit e quindi di tagliare le spese», ha indicato Cotis.
Ieri anche le Nazioni Unite si sono espresse sulla crescita, indicando che l´economia mondiale nel 2007 metterà a segno un´espansione vigorosa (+3,6%), anche se in rallentamento per colpa degli Usa.
Analisi improntate al pessimismo che ieri sera sono state bilanciate dal Beige Book pubblicato dalla Federal Reserve, secondo cui fatta eccezione per il settore immobiliare l´impatto sull´economia reale della crisi dei subprime è «limitato». Il «rallentamento del comparto immobiliare si è aggravato nella maggior parte dei distretti industriali - ha indicato la Fed - mentre le turbolenze di mercato hanno portato a un restringimento dei tassi di intesse standard sui prestiti». Cionostante si è assistito a un «moderato rialzo» della spesa al consumo e a un «modesto aumento» dell´occupazione. Analisi che non è riuscita a calmare i mercati, con Wall Street che nei minuti successivi alla pubblicazione del rapporto è andata sotto: Dow Jones ha perso l´1,4% e il Nasdaq l´1,07%.
Sul versante italiano, il ministro per lo Sviluppo economico, Pier Luigi Bersani, ha commentato con grande cautela i dati delle organizzazioni internazionali. «Per ora non abbiamo ragioni di correggere le nostre stime», ha affermato da Strasburgo sottolineando che gli effetti negativi dei subprime eventualmente si sentiranno nel 2008: «C´è da aspettarsi qualche contraccolpo, faremo le nostre verifiche per capirne la dimensione». Analisi in linea con quella del commissario Ue agli Affari economici, Joaquin Almunia, che parlando sempre dall´Europarlamento ha ribadito come i rischi «più evidenti» si proiettano sull´anno prossimo, aggiungendo però che se «riusciremo a migliorare la fiducia avremo risultati migliori di quanto in molti vanno dicendo». Invece per il commissario al Mercato interno, Charlie McCreevy, problemi simili a quelli verificatisi negli Usa in Europa «hanno molte meno probabilità di verificarsi»: è tuttavia necessario «restare vigili» sui conflitti di interesse delle agenzie di rating, ha aggiunto spiegando che è necessario «aumentare la trasparenza».

LA REPUBBLICA, GIOVEDì 6/9/2007
HUGO DIXON
Per i mercati finanziari tre mesi sono un periodo lunghissimo, in cui un oceano di liquidità può diventare un deserto dove anche le transazioni a basso rischio sono guardate con sospetto. Grazie al deciso sostegno delle banche centrali i mercati dei prestiti overnight continuano a funzionare, ma dal fronte dei finanziamenti a tre mesi giungono brutte notizie: anche se il differenziale tra il tasso d´interesse dei prestiti tra banche (libor) e il tasso overnight esente da rischio - di solito intorno ai 10 punti base - ora tocca i 75 punti base, le operazioni (anche quelle in titoli indenni dalla crisi dei mutui subprime statunitensi) restano scarse. I problemi correlati sono, da una parte, la penuria di fondi da prestare delle banche e il rapido calo dei prestiti a breve termine nel settore non bancario, che le banche si trovano a dover compensare. E, dall´altra, la riluttanza delle banche a prestare anche i soldi che hanno, per timore che la crisi di liquidità costringa all´inadempienza anche intermediari solidi. vero anche che così facendo si riduce la disponibilità di fondi nel sistema. Così facendo, la contrazione della liquidità accelera l´esodo dalla carta commerciale e incentiva le singole banche ad accumulare riserve. questo il prezzo della massiccia riduzione dell´indebitamento. L´illiquidità non è mai un problema insolubile in un sistema finanziario basato sul corso forzoso della cartamoneta, perché le banche centrali possono stamparne a volontà. Alle autorità potrà anche non piacere la nazionalizzazione del rischio che è la conseguenza pratica dell´accettazione di carta commerciale a tre mesi, ma tra i due mali questo sembra il minore.
Edward Hadas
[Esperimento Banca d´Inghilterra]
La Banca d´Inghilterra ha deciso di lanciarsi in un avvincente esperimento di politica monetaria: giocare secondo le regole. La Banca centrale europea e la Federal Reserve si sono precipitate a soccorrere le banche rimaste vittime della stretta creditizia. Una tecnica che non ha ancora rimesso in marcia i mercati creditizi, ma che da ai mercati finanziari l´impressione che gli istituti centrali si stiano attivando. Diverso l´atteggiamento dell´istituto inglese, che mette a disposizione delle banche ulteriori fondi eventualmente necessari, ma a fronte di un tasso d´interesse di un punto percentuale superiore al normale. E se il dolore è la misura giusta per riuscire nell´impresa, allora questo «amore estremo» è la cura giusta. Il mercato inglese dei fondi a breve termine è il più rigido in circolazione. Il tasso interbancario a tre mesi britannico (Libor) è salito al 6,8%, più alto rispetto al tasso di penalità del 6,75% applicato per i prestiti overnight della banca centrale.
Va detto, però, che un aiuto eccessivamente esiguo da parte delle autorità potrebbe trasformare la paura degli istituti emittenti in panico. probabile che la Banca d´Inghilterra sia l´istituto centrale giusto per provare la via dura, poiché il settore bancario britannico è abbastanza grande da offrire un test affidabile, ma abbastanza piccolo da evitare che il fallimento minacci l´economia mondiale. vero anche che il fallimento non andrebbe comunque bene ai banchieri inglesi, alcuni dei quali vogliono che la loro banca segua la corrente principale. Difficile dargli torto.
Edward Hadas
(Traduzioni a cura di MTC)

LA STAMPA 6/9/2007
La crisi finanziaria sta danneggiando la crescita economica: tra le organizzazioni internazionali l’Ocse ieri è stata la prima ad abbassare le sue previsioni. Ne hanno risentito i mercati. Intanto, di fronte a nuovi segni di instabilità finanziaria, la Banca centrale europea ha annunciato che oggi tornerà ad immettere liquidità, proseguendo nella svolta iniziata ieri l’altro; mentre la scorsa settimana ne aveva sottratta, pensando di intravedere un ritorno alla normalità.
Quella dell’Ocse (che raggruppa i 30 maggiori Paesi industriali) è una revisione provvisoria, relativa al solo 2007. Non è affatto pessimista sull’Europa, per cui prevede un andamento discreto nel terzo e quarto trimestre, né in particolare per l’Italia. Anzi il capo-economista dell’Ocse, il francese Jean-Philippe Cotis, si spinge a ipotizzare che l’Istat riveda al rialzo il deludente dato provvisorio (+0,1) sul nostro Pil nel secondo trimestre. Ma, l’aumento dell’incertezza si farà sentire.
Negli Stati Uniti il rallentamento sarà marcato, perché «il settore immobiliare eserciterà un effetto di freno più prolungato e più energico»: per questo l’Ocse rivede la sua previsione sul Pil 2007 dal già basso (per gli Usa) 2,1% a 1,9%. In Europa, il numero è ritoccato solo di un decimo, da 2,7% a 2,6%, per l’insieme dell’area euro, di più per i tre Paesi maggiori: tre decimi in meno per la Germania, da 2,9% a 2,6%, quattro per la Francia, da 2,2% a 1,8%, due decimi per l’Italia, da 2,0% a 1,8%.
Sul 2008, per ora, l’Ocse non si esprime. Proprio gli eventi della giornata hanno confermato che la crisi scoppiata in agosto è tutt’altro che finita («le condizioni dei mercati finanziari rimarranno difficili a lungo» prevede Cotis), ed è difficile capirne gli effetti più in là. Le Banche centrali si trovano di fronte a scelte complicate: i dati fondamentali dell’economia indicano la necessità di alzare in futuro i tassi di interesse, mentre a breve per evitare il collasso finanziario stanno agendo in senso opposto.
In breve, alla Federal Reserve americana (che ieri è intervenuta di nuovo, immettendo sul mercato 8,5 miliardi di dollari) l’Ocse consiglia «un qualche alleggerimento del tasso sui Federal Funds» dopo il taglio del tasso di sconto già compiuto in agosto (gli analisti ipotizzano meno 0,25 punti il 18 settembre). Alla Bce l’Ocse invece consiglia di aumentare ancora un po’ i tassi «una volta che i mercati si siano stabilizzati».
La prima riunione dopo le ferie estive del consiglio direttivo della Bce si terrà appunto oggi. Prima della crisi, si era certi che i 19 (sei membri del comitato esecutivo di Francoforte e 13 governatori nazionali) avrebbero deliberato di far salire oggi il tasso di intervento dall’attuale 4% al 4,25%. Ora la previsione degli esperti è che si resterà al 4%, ma che nella conferenza stampa il presidente Jean-Claude Trichet confermerà l’orientamento verso un successivo rialzo.
Di qua e di là dell’Atlantico, il problema comune nell’immediato è decidere quanta liquidità fornire ai mercati. Se manca, le banche, per mancanza di fiducia le une nelle altre, nel dubbio sui rischi di credito, fanno salire i tassi con possibilità di insolvenze; se ce n’è troppa, si salvano gli imprudenti e gli imbroglioni («occorre evitare il salvataggio di chi ha assunto rischi eccessivi» sostiene l’Ocse) con nuovi rischi inflazionistici per il domani.
Anche la Bce oggi ritoccherà all’ingiù le sue previsioni sulla crescita economica. Dalla Commissione europea, che in genere si muove in sincronia, il commissario agli Affari monetari Joaquìn Almunia ripete che «l’impatto delle turbolenze sull’attività economica e sulla crescita occupazionale in Europa nel 2007 ci sarà ma sarà molto limitato» mentre è troppo presto per pronunciarsi sul 2008.

LA STAMPA 6/9/2007
Come una febbre malarica la crisi dei mutui Usa ad alto rischio riemerge a distanza di settimane e torna a far tremare le Borse. La nuova crisi si è manifestata a partire dalle piazze asiatiche, Tokio in testa, che, con una perdita dell’1,6%, è stata la peggiore del continente. Lì infatti si sono concentrate le vendite sui titoli del «real estate» per il timore di una fine del boom immobiliare giapponese.
Il contagio è arrivato, puntuale, in Europa dove ha pesato l’allarme lanciato dall’Ocse, che ha tagliato le stime di crescita per il 2007 dell’Ue, degli Usa e di tutta l’area G7 come inevitabile conseguenza dell’impatto dei mutui subprime sull’economia. Una crisi definita dall’organizzazione dei paesi maggiormente industrializzati «più forte del previsto». A peggiorare le cose sono arrivati nuovi segnali deludenti dagli Stati Uniti, dove le vendite di case, crollate del 12,2% sul mese precedente e del 16,1% sullo stesso periodo 2006, dimostrano che la bufera sul mercato immobiliare Usa è ancora in corso.
La bolla speculativa dei «subprime» continua quindi a produrre danni sia all’economia reale sia a quella finanziaria e la nuova iniezione di liquidità da 8,5 miliardi di dollari eseguita dalla Fed non è servita a ridare slancio alla Borsa. Tantopiù che l’Ocse vede un contesto in cui «le condizioni dei mercati finanziari probabilmente rimarranno difficili» e non esclude la possibilità di una recessione negli Stati Uniti.
Riguardo all’Europa il commissario agli affari economici Joaquin Almunia, ha ribadito che «l’economia si basa su fondamenta solide e non dovrebbe essere colpita dalle recenti turbolenze». Contemporaneamente il commissario al mercato interno, Charlie McCreevy, ha insistito perchè venga chiarito il ruolo delle agenzie di rating, nella cui opera potrebbe innestarsi un conflitto d’interessi.
Sui mercati del Vecchio Continente, dopo cinque sedute di fila al rialzo, è stato un giorno nero, in cui sono stati bruciati 159 miliardi di capitalizzazione. I listini, partiti in lieve flessione, hanno cominciato la loro picchiata dopo l’apertura negativa Wall Street che ha poi continuato a macinare perdite principalmente per la flessione del mercato immobiliare i cui dati sono i peggiori dal 2001. In seguito la situazione è peggiorata con la diffusione del «Beige Book», il periodico rapporto sull’economia Usa della Fed, che affondava ancor di più la lama nella piaga dei mutui «subprime» pur asserendo che i criteri sono stati resi maggiormente selettivi. Wall Street ha concluso la seduta con l’indice Dow Jones a -1,07% e il Nasdaq a -0,92%.
In Europa Milano si è aggiudicata la maglia nera con una perdita del 2,42%, seguita da Stoccolma (-2,32%), Parigi (-2,14%) e Madrid (-2,40%). Tutte in negativo ma con perdite inferiori al 2% le altre piazze: Francoforte -1,73%, Londra -1,66%, Amsterdam -1,50% e Zurigo -1,37%.


IL SOLE 24 ORE 06/09/2007
Luca Paolazzi
«Così è degenerata la corsa alle triple A». La turbolenza dei mercati in agosto? stata accentuata dal cattivo uso di informazioni scarse. Gli eccessi nelle emissioni di titoli poco affidabili? Sono figli naturali dei surplus valutari dei Paesi emergenti. E alcuni hedge fund, che hanno anticipato la crisi e contribuito a far esplodere la bolla del credito ipotecario, si preparano a cogliere le nuove opportunità generate dai prezzi bassi.
Antonio Foglia dà un’interpretazione poco convenzionale della crisi che ha colpito i mercati nell’ultimo mese e mezzo. Foglia, 47 anni, è direttore della Banca del Ceresio (Lugano), specializzata da decenni nel selezionare gestori di hedge fund, e consigliere della sgr speculativa Global selection.
Dottor Foglia, quali sono le cause della crisi?
La principale è stata già indicata da vari osservatori: usciamo da un lungo periodo di abbondante liquidità, testimoniata da tassi reali bassi. Ma va sottolineato anche che in questo contesto si sono presentati sul mercato attori nuovi di estrema importanza, come i fondi sovrani e in generale chi nei Paesi emergenti ed esportatori di materie prime gestisce le riserve ufficiali, che stanno aumentando a ritmi senza precedenti. Questi attori hanno conteso ai tradizionali investitori istituzionali (fondi pensione, assicurazioni) i titoli a tripla A. Le emissioni di questo tipo di titoli non sono state sufficienti a soddisfare la domanda e Wall Street si è ingegnata a crearne di ulteriori con le cartolarizzazioni. Che resteranno un’innovazione valida per la diversificazione del rischio. Ma sono state portate all’eccesso.
In agosto non ha agito anche il fattore "ferie" che riduce lo spessore dei mercati?
Sì e in quel clima alcune notizie sono state amplificate. Emblematico è il caso dei fondi Bnp (la cui negativa performance è stata rilevata per primo dal Sole 24 Ore, ndr), che sono stati correttamente sospesi perché non era possibile fornirne la quotazione: la sproporzionata enfasi con cui il mercato ha accolto quell’annuncio ha fatto perdere 9 miliardi al valore di Bnp in Borsa e il contagio ha generato sospetti su molte altre banche costringendo la Bce a intervenire. Alla fine del mese quei fondi sono stati di nuovo quotati con un calo di appena il 5%, sopportabile per qualunque investitore. Perciò le poche informazioni disponibili e il modo in cui sono state annunciate e accolte hanno contribuito a un avvitamento del mercato forse ingiustificato. Come dimostra la crisi di fiducia tra banche che rimane tuttora.
A quanto ammontano allora le vere perdite?
 presto per fare un bilancio definitivo. Sicuramente i danni più evidenti sono nei prestiti ipotecari in Usa, con perdite che possono oscillare tra i 200 e i 500 miliardi di dollari nel peggiore dei casi. Tutto sommato entità gestibili a fronte della stazza dei mercati finanziari.
Chi ha vinto e chi ha perso in questa crisi?
Tra i perdenti ci sono quelli che in Usa sono chiamati «yield pigs» (ingordi di rendimento), cioè quanti a caccia di maggiori ritorni si sono avventurati, magari con un’alta leva finanziaria, in attività di cui non sapevano valutare appieno il rischio. Molti hedge fund, poi, erano lunghi di azioni e hanno subito perdite in agosto, senza riuscire a cogliere il rimbalzo di fine mese perché nel frattempo avevano ridotto le posizioni. Tra i vincitori ci sono altri hedge fund, gli unici operatori che erano diventati guardinghi nei confronti del credito subprime e che l’hanno venduto allo scoperto sia per coprirsi da posizioni lunghe su azioni (che invece erano e sono ragionevolmente valutate) sia per sfruttare le opportunità della crisi che avevano previsto osservando gli eccessi crescenti in quel mercato. Tra i vincitori diversi si stanno preparando a sfruttare le opportunità di prezzo che la crisi offre. Tuttavia occorrerà più tempo prima che si possano riconoscere occasioni nei segmenti meno trasparenti e più penalizzati del mercato del credito.
Molti in queste settimane hanno denunciato la scarsa trasparenza come catalizzatore della crisi.
Lo sviluppo maggiore negli ultimi anni è stato nei mercati over the counter, non regolamentati e opachi, dominati da una mezza dozzina di case di investimento che approfittano proprio dell’opacità. Le conseguenze si sono viste in agosto, quando gli investitori hanno voluto fuggire tutti i prodotti e gli intermediari meno trasparenti, sui quali di colpo è venuta a mancare la fiducia. Speriamo che questo secondo campanello di allarme, sempre che si limiti a restare tale, induca le autorità a occuparsi di questo settore, la cui fragilità era già emersa nella crisi Ltcm (l’hedge fund salvato dall’intervento della Fed, ndr) nel 1998.
Come dovranno agire le autorità monetarie?
Se gli effetti sull’economia reale rimangono contenuti, è auspicabile che limitino gli interventi e lascino che avvenga nei mercati finanziari una pulizia analoga a quella nelle imprese americane dopo gli scandali del 2002. Inoltre, le autorità hanno dato segnali, già prima della crisi, di aver preso coscienza della fragilità dell’attuale architettura del sistema finanziario internazionale. Ma le loro reazioni sono onde lunghe e i provvedimenti che giungono adesso in porto rischiano di essere controproducenti, come l’abbandono della concentrazione degli scambi azionari nelle Borse, previsto dalla direttiva Mifid appena approvata. Tale modifica non può che peggiorare in prospettiva la trasparenza dei prezzi e delle posizioni degli investitori e lo spessore degli scambi in mercati che andrebbero invece presi a modello.

CORRIERE DELLA SERA, VENERDì 7/9/2007
M.D.F.
FRANCOFORTE- Ha appena deciso, come i mercati chiedevano e si aspettavano, di congelare la situazione: i tassi di Eurolandia restano al 4%. Decisione presa all’unanimità. A questo punto Jean-Claude Trichet lo scandisce ben bene: "noi siamo in-di-pen-den-ti, perché il Trattato di Maastricht obbliga i governi europei a non cercare di influenzare la Banca centrale europea. Nessuno pensa che possiamo essere influenzati. E chi lo pensa è fuori dall’ articolo 108 - uno-zero-otto - del Trattato. E se non lo conosce dovrebbe leggerlo". Pochi minuti prima, da Parigi, Nicolas Sarkozy, il bersaglio degli strali del presidente della Bce, aveva esclamato: "A forza di parlare e di alimentare il dibattito, si fanno dei piccoli passi avanti".
E dunque, secondo il presidente francese, le pressioni esercitate nei giorni scorsi sui banchieri centrali di Francoforte contro un eventuale rialzo del costo del denaro hanno avuto il loro effetto.
Nulla di più sbagliato, risponderà a distanza Trichet: il Consiglio direttivo ha deciso di non toccare i tassi per le incertezze ancora insite nei mercati. Tuttavia la politica monetaria rimane orientata a un futuro rialzo dei tassi, perché sono aumentati i rischi di inflazione, che entro la fine dell’anno risalirà oltre il 2%. Per questo i banchieri centrali di Francoforte continueranno a "monitorare da vicino tutti gli sviluppi" e la politica monetaria "è ancora tendenzialmente accomodante". Parole-chiave, utilizzate da Trichet per indicare un futuro aumento del costo del denaro.
Mentre la crescita di Eurolandia per ora prosegue "sostenuta", anche se le nuove previsioni di crescita pubblicate ieri dalla Bce - una forchetta compresa fra il 2,2%-2,8% per il 2007, e fra l’1,8%-2,8% per il 2008 - sono state riviste leggermente in calo. Sulla crescita di Eurolandia pesano infatti dei "rischi al ribasso", a causa delle "incertezze" dettate dalle turbolenze sui mercati finanziari, che la Bce continuerà a "monitorare molto da vicino". Per questa ragione Trichet, anche se ha lasciato aperta la porta a futuri aumenti del costo del denaro, non ha fatto previsioni sul "quando" la Bce agirà. Ieri un altro intervento di 42 miliardi.
Nel frattempo, ieri, dopo gli annunci dell’Eurotower, l’euro è salito oltre quota 1,37 dollari, e le borse hanno chiuso in rialzo.

LA REPUBBLICA, VENERDì 7/9/2007
HUGO DIXON
HUGO DIXON
Spesso gli hedge fund sono accusati di vendere titoli "buoni" per ridurre il debito e ripianare le perdite causate da quelli "cattivi", ma nei volatili mesi estivi potrebbero esservi stati costretti dai fondi di fondi, che secondo recenti studi possiedono oltre il 60% dei 1.900 miliardi di patrimonio degli hedge fund. A quanto pare, a luglio gli investitori hanno prelevato dai fondi di fondi ben 55 miliardi di dollari dei 162 miliardi che vi avevano fatto affluire nel primo semestre, costringendoli a chiedere a loro volta rimborsi agli hedge fund i quali, generalmente ancora più indebitati, per ridurre il debito non hanno potuto fare altro che vendere titoli in massa. Le vendite di giugno probabilmente sono state innescate da una sequela di cattive notizie, per lo più legate alla crisi dei mutui subprime iniziata a maggio. Generalmente, per disinvestire dai fondi è richiesto un preavviso da 30 a 60 giorni ed è comprensibile che i fondi di fondi abbiano cercato di non rimanere incastrati nelle perdite degli hedge fund, ma può anche darsi che abbiano disinvestito anche da qualche hedge fund solido per ridurre al massimo il debito e accumulare liquidità in previsione di massicce richieste di rimborso da parte dei propri investitori. Tutto ciò solleva interrogativi sull´utilità dei fondi di fondi, che non sempre brillano per capacità di filtraggio degli hedge fund meno validi, come i loro investitori si aspetterebbero in cambio delle commissioni che pagano. Almeno un grande fondo di fondi aveva comprato quote sia di Amaranth che di Sowood, i due hedge fund recentemente naufragati sugli scogli degli investimenti in obbligazioni composte da mutui ipotecari subprime.
Richard Beales
[Spunta la proposta di un taglio ai tassi Usa]
Martin Feldstein, eminente economista nonché rivale di Ben Bernanke nella successione al comando della Federal Reserve, ritiene necessario tagliare di un punto percentuale il tasso base, a riprova del fatto che Feldstein sarebbe stato un fedele successore di Greenspan. Bernanke può fare di meglio. Non che l´analisi fatta da Feldstein sul danno che il calo dei prezzi delle case potrebbe arrecare alla crescita sia sbagliata, poiché è noto che quando i prezzi salgono i proprietari si sentono più ricchi e spendono di più, mentre quando i prezzi scendono la tendenza si inverte. A questa analisi va però contrapposto il fatto che la bolla dei prezzi doveva pur scoppiare e, fino ad ora, il danno non è stato eccessivo se si considera che il pil tendenziale nel secondo trimestre è stato del 4,0%, valore che sarebbe salito al 4,6% senza il calo degli immobili. I dati dell´ISM relativi ai prezzi indicano che la pressione inflazionistica perdura, ma Feldstein suggerisce di ignorare l´inflazione e di affrontare subito i rischi che incidono sulla crescita, in modo da scongiurare una possibile flessione. Quello che in pratica ha sempre fatto quel genio di Greenspan, soprattutto nell´autunno del 1998, quando con un taglio di 75 punti base trasformò un collasso creditizio simile a quello odierno nella bolla euforica del 1999. L´esperienza insegna che l´azione preventiva non sempre è segno di saggezza. Il forte taglio suggerito da Feldstein potrebbe rivelarsi disastroso, inflazionando di nuovo i mercati e creando pericoli ancora maggiori nel futuro. Dosando bene le sue risorse ora, Bernanke riuscirà ad evitare l´immeritato salvataggio di speculatori e a risparmiare munizioni per dopo, nel caso in cui l´economia Usa dovesse veramente arretrare bruscamente.
Ian Campbell
(Traduzioni a cura di MTC)

CORRIERE DELLA SERA, SABATO 8/9/2007
GIACOMO FERRARI
MILANO – Finora la crisi dei mutui subprime, pur dirompente, era rimasta circoscritta all’ambito finanziario. Da ieri coinvolge anche l’economia reale. L’allarme arriva dagli Usa, dove sono stati diffusi i dati statistici sull’occupazione in agosto: 4 mila posti di lavoro persi, mentre gli analisti si aspettavano una crescita di almeno 100 mila. la prima volta in quattro anni che si registra una riduzione degli occupati negli Stati Uniti. Una doccia fredda, del tutto inattesa, che ha immediatamente risvegliato il fantasma della recessione. Wall Street ha aperto in calo, è peggiorata nel corso della seduta e ha poi chiuso con il Dow Jones in flessione dell’1,87% e il Nasdaq dell’ 1,86%. In Europa il peggior risultato è stato quello di Parigi (-2,63%), mentre Francoforte ha ceduto il 2,43% e Milano (S&P-Mib) il 2,39%. Ha limitato i danni Londra (-1,93%). Complessivamente, intanto, la capitalizzazione delle piazze europee è diminuita di 193 miliardi di euro.
Le autorità monetarie sono in allarme. «L’economia europea rimane ragionevolmente forte – ha detto Jean-Claude Trichet, governatore della Banca Centrale Europea, al Tg1
’ e credo che continuerà a esserlo. però aumentata l’incertezza». Ma nonostante la cautela del numero uno della Bce, si è mosso il ministro dell’Economia italian o, Tommaso Padoa- Schioppa, che ha convocato per giovedì prossimo 13 settembre il Cicr (Comitato interministeriale per il credito e il risparmio) allo scopo di discutere gli effetti della crisi. Riunione ad altissimo livello con la Banca d’Italia di Mario Draghi, la Consob di Lamberto Cardia e l’Isvap di Giancarlo Giannini.
D’altra parte sia Bankitalia sia Consob hanno già avviato un’indagine sugli effetti che la vicenda subprime potrebbe avere sul sistema finanziario italiano. E lo stesso Cardia ha scritto alcuni giorni fa sul Sole-24 ore
che «le prime indicazioni sembrano lasciar intendere che il fenomeno sia marginale».
Insomma, problema tutto americano? Non proprio. Anche se è nata negli Usa e qui è esplosa con violenza (ieri, tra l’altro, il dollaro è scivolato ai minimi dei ultimi 15 anni contro le principali valute), la crisi è globale. L’ex presidente della Federal Reserve, Alan Greenspan, parlando a un convegno a Washington, ha sostenuto che l’evoluzione della situazione dei mercati finanziari delle ultime settimane è «identica» per molti aspetti a quella che si creò nel 1998, culminata poi nel default dell’hedge fund Ltcm, Long Term Capital Management.
Anche l’Europa, come ha previsto l’Ocse, dovrà fare i conti con un rallentamento della crescita economica. E i governi del Vecchio Continente si preparano a fronteggiare le prossime difficoltà. Lunedì il problema sarà al centro del vertice tra il cancelliere tedesco Angela Merkel e il presidente francese Nicolas Sarkozy in programma a Berlino.

CORRIERE DELLA SERA, 8/9/2007
GIANCARLO RADICE
CERNOBBIO (Como) – Quella innescata dai mutui subprime americani è una crisi finanziaria «molto seria». Che avrà un impatto, anche se relativo, sulla crescita economica globale già entro la fine di quest’anno. E che, se dovesse prolungarsi nel tempo (come molti credono), provocherà nel 2008 una gelata nei Paesi più industrializzati. Con l’America che rischia il crollo dei consumi e l’economia in recessione. E con Europa e Giappone che dovranno dire addio a una consistente fetta di aumento del prodotto interno lordo.
Non è uno scenario rassicurante quello delineato ieri a Villa d’Este, dove economisti, banchieri, imprenditori sono riuniti per il tradizionale workshop dello studio Ambrosetti. Tantopiù che i segnali di preoccupazione sono condivisi da personaggi più che autorevoli: da Rodrigo de Rato, managing director del Fondo monetario internazionale, a Kenneth Rogoff, ex capo economista dello stesso Fmi e adesso docente alla Harvard University, fino a Jim O’Neill, capo delle ricerche economiche di Goldman Sachs. Anche l’ex ministro italiano dell’Economia Giulio Tremonti parla di una «crisi con la C maiuscola ».
Il punto di partenza è il mistero assoluto in cui è ancora immersa non solo la galassia dei mutui subprime, di cui ne sono stati contratti per oltre mille miliardi di dollari solo nel 2005 e 2006, ma soprattutto i mille rivoli attraverso i quali sono stati diffusi, una volta cartolarizzati, in titoli di debito ad alto rischio e bassissima trasparenza. Rogoff valuta che il sistema bancario ne abbia distribuito per 1.300 miliardi di dollari. Nessuno sa quanti si tradurranno in un «buco» nei loro conti e di quelli delle società finanziarie collegate. «Non lo sanno nemmeno le stesse banche – ammette Alessandro Mitrovich, numero uno italiano di Royal Bank of Scotland ”. Se anche dovessimo sederci attorno a un tavolo per discuterne, non riusciremmo ad avere l’esatto quadro delle situazione». Rogoff parla di una «finestra di vulnerabilità» e si spinge fino ad azzardare una prima lista dei caduti sul fronte subprime: «Almeno una grande banca internazionale salterà» dice, senza riferimenti espliciti. Poi aggiunge che potrebbe fallire anche un’agenzia di rating come Moody’s: «Dopotutto, Moody’s fa il 45% dei suoi profitti proprio con le valutazioni di titoli ad alto rischio». Di certo, per ora, c’è la crescente difficoltà di credito. E il clima di totale sfiducia, sia all’interno dello stesso sistema bancario sia fra gli investitori sui mercati. «La mancanza di fiducia può far precipitare le cose» osserva Rogoff. Sia lui sia de Rato concedono invece che le banche centrali «stanno facendo il loro dovere». La Fed, però, «deve tagliare subito i tassi d’interesse – chiede O’Neill ”. E forse neanche questo basterà». Quel che più preme ai protagonisti della prima giornata del workshop di Cernobbio, è comunque di capire l’impatto che la crisi avrà sulle economie e, dunque, sulla vita delle persone. Lo scenario più cupo se lo ritrovano di fronte gli Usa, dove secondo il Financial Times oltre 2 milioni e mezzo di americani rischiano di perdere la casa nei prossimi 18 mesi perché non saranno in grado di pagare le rate del mutuo. I loro consumi si fermeranno, così come quelli di chiunque ha perso soldi in borsa o, comunque, si sente strangolato dai debiti. Recessione nel 2008? «Qualche mese fa avrei detto che le probabilità sono del 15% – ricorda Rogoff ”. Ora penso al 25-30%». Rodrigo de Rato, ovviamente, è più cauto: «Direi che il rischio è di un forte rallentamento – spiega ”. L’economia Usa è sì rallentata, ma cresce comunque attorno all’1,8%, le aziende continuano a svilupparsi e a fare utili, i redditi personali sono sostenuti dall’ alta occupazione». O’Neill sta più o meno a metà strada, e sposta il tiro verso lo scenario globale: «Dobbiamo ringraziare dio che esiste la Cina – sintetizza ”. Una vera recessione mondiale può accadere solo se succede qualche grosso guaio dalle parti di Pechino».
L’Asia emergente, insomma, potrà al massimo essere scalfita dagli effetti della crisi finanziaria (meno export, dovuto ai minori consumi occidentali). Niente di più. E anche per l’economia europea si prospetta un impatto inferiore rispetto a quello degli Usa. L’Italia? «Potrebbe esserci un lieve indebolimento della crescita – si limita a pronosticare de Rato ”. I veri problemi italiani sono altri: bisogna aumentare il potenziale di sviluppo, fare le riforme e migliorare i conti pubblici». Corrado Passera, amministratore delegato di Intesa Sanpaolo concorda, ma vede il problema anche da un’altra angolatura: «Una leggera frenata del pil può pesare come un macigno in un’economia che cresce solo dell’1,8%, meno degli altri paesi europei». Quanto a Tremonti, si concede una battuta sferzante: «Non ci voleva un mago per capire che l’economia italiana stava rallentando». E per lui, ovviamente, la promessa di tagliare la spesa pubblica fatta dal ministro Tommaso Padoa Schioppa appare poco credibile. «Il pesce è marcio dalla testa – taglia corto ”. Il governo cominci a ridurre il numero di sottosegretari e viceministri, poi ne riparleremo».

LA STAMPA, SABATO 7/9/2007
CARLO BASTASIN
Il cambio di sentimenti nei rapporti economici tra Europa e Stati Uniti è radicale: fino a due anni fa, lo spettro del rischio Argentina veniva agitato per descrivere la fragilità finanziaria italiana. Ieri a Cernobbio al Workshop di The European House-Ambrosetti il paragone ha riguardato l’economia americana. Ken Rogoff, uno dei più noti economisti mondiali ha escluso che la crisi dei mutui possa finire con un default americano in stile argentino, ma il suo «cauto ottimismo» ha un’incognita: «Può darsi - ha osservato ieri - che la crisi attuale sia solo la punta dell’iceberg». La probabilità di una recessione negli Stati Uniti si avvicina al 30%, è dunque raddoppiata nel corso di dodici mesi. Ma nessuno è in grado di dire come reagirebbe a una recessione un’economia e una società che è sempre cresciuta e a ritmi formidabili negli ultimi vent’anni.
La situazione sui mercati finanziari è peggiore del previsto osserva Jim O’Neill, chief economist di Goldman Sachs e i dati recenti sull’economia americana sembrano già risentirne. Lo stesso giudizio sulla crisi è arduo. Gli strumenti finanziari coinvolti non hanno un valore esplicito, andrebbero scomposti in singoli prodotti e commercializzati come tali, un’ipotesi non realistica. Ma una tale incertezza sugli effetti sui bilanci bancari ha prosciugato la fiducia e i mercati rischiano di fermarsi. Tutto ciò in una fase di debolezza strutturale dell’economia americana.
La crisi americana è evidente nei grafici sull’andamento della produttività del lavoro e il costo per unità di lavoro. Gli investimenti in impianti produttivi sono stati deboli in tutti gli anni Duemila e perfino gli investimenti «intangibili», che tanto avevano contribuito al miracolo degli anni Novanta, sono oggi più bassi che nel decennio passato. La riconversione agli obiettivi di tutela ambientale e climatica potrebbe inoltre imporre costi di riconversione che l’industria americana non sembra pronta ad affrontare in una fase di recessione. A ciò si aggiungono i rischi politici e geopolitici fin troppo evidenti. Il problema è come reagiranno le famiglie americane. Il calo dei prezzi delle case è un primo segnale di difficoltà. Se i consumi dovessero essere ridotti, verrebbe a mancare il principale motore di crescita dell’economia globale.
Sarebbe per altro un buon momento per una stagnazione americana che riequilibrasse la bilancia dei pagamenti grazie alla forza con cui stanno crescendo le altre economie. Ma il contributo inferiore è ancora quello dell’Europa. Saranno determinanti le scelte di politica monetaria. Secondo Rogoff, la Fed taglierà di mezzo punto entro dicembre e la Bce non toccherà più i tassi. O’Neill ritiene che il ruolo cruciale spetti alla Germania la cui capacità di crescita sta sorprendendo molti: «La sua capacità di creare occupazione è paragonabile a quella americana» e ci sono segni che l’alto impiego si trasmetta anche in consumi e quindi sostegno alla crescita globale. Forse molti paradigmi delle comparazioni tra Europa e America, con il loro contorno di implicazioni politiche, andranno rivisti.