Cinquantamila.it La storia raccontata da Giorgio Dell'Arti

IL SOLE 24 ORE, DOMENICA 19/08/2007
MORYA LONGO
Sulle Borse resta l’ombra della crisi. MILANO. La crisi delle Borse non dà tregua neppure nel week-end, quando i listini sono chiusi. Ieri il fondo americano Sentinel, che pochi giorni fa aveva "congelato" 1,6 miliardi di patrimonio in gestione, ha dovuto alzare bandiera bianca: ha infatti chiesto l’ammissione all’amministrazione controllata (Chapter 11) per evitare la bancarotta vera e propria. E, in Germania, la Landesbank Sachsen Girozentrale ha dovuto farsi prestare 17,3 miliardi di euro da un gruppo di banche per coprire le falle della sua maxi-esposizione sul mercato Usa dei mutui subprime. La crisi, che nell’ultimo mese ha "bruciato" sulle Borse mondiali circa 4.600 miliardi di dollari, continua dunque a mietere vittime. Tra i fondi come Sentinel. Tra le banche di tutto il mondo che devono arginare l’esposizione loro o dei fondi. E, soprattutto, tra le società americane attive nel settore dei mutui: almeno 90 di loro sono finite in bancarotta oppure hanno dovuto chiudere bottega nell’ultimo anno e mezzo. La frenata dei mercati e l’impatto sull’economia reale crea qualche apprensione anche al Tesoro italiano e gli effetti negativi potrebbero avere ricadute sul Pil di quest’anno. Secondo quanto apprende l’Adnkronos da fonti tecniche di via XX settembre, le previsioni di crescita potrebbero calare di 0,2 punti percentuali, passando dal 2% indicato nel Dpef allo 1,8%. Al momento, tuttavia, si tratterebbe solo di simulazioni e il dato definitivo verrá indicato nella Nota di aggiornamento al Dpef che il Governo conta di presentare a settembre insieme alla Finanziaria per il 2008.
Le cause
Per capire la situazione attuale bisogna tornare indietro nel tempo: tra il 2002 e il 2003, quando i tassi d’interesse in America erano all’1%. Il costo del denaro così basso ha infatti avuto due effetti oggi importanti. Uno: ha favorito il boom del mercato immobiliare (ottenere un mutuo costava poco). Due: ha spinto gli investitori di tutto il mondo, come i fondi, a comprare obbligazioni ad alto rischio per ottenere rendimenti un po’ superiori rispetto a quelli "anoressici" dei titoli di Stato. Questa fame di rendimenti ha in primo luogo aumentato la domanda di bond high yield, quelli con basso rating ed elevato rischio. Poi ha spinto l’ingegneria finanziaria, cioè le banche d’affari, a re-impacchettare e riprodurre in modo sintetico titoli o prestiti ad alto rischio, compresi i mutui subprime. In sostanza sono stati creati dei "cloni" di obbligazioni o di mutui-bond, da dare in pasto agli investitori famelici. Che li hanno comprati a piene mani. così che è nato il boom dei Cdo: cartolarizzazioni create impacchettando altri bond, anche quelli legati ai mutui. Ed è così che si è sviluppato in modo esponenziale il mercato dei credit default swap, cresciuto negli ultimi quattro anni da 2mila a 32mila miliardi di dollari: si tratta di derivati che permettono, pagando un "premio", di assicurarsi contro il rischio di insolvenza di qualunque debitore al mondo. Ebbene: anche i credit default swap sono stati impacchettati più volte, moltiplicando a dismisura i rischi. E i rendimenti. proprio questo effetto moltiplicatore che oggi spaventa: i subprime, impacchettati e re-impacchettati, sono infatti finiti nel portafoglio di fondi e banche di tutto il mondo. Il problema è che questo fenomeno non riguarda solo i mutui americani. Si pensi a General Motors: quando nell’ottobre 2005 andò in crisi, tanto che sul mercato si temeva il default, si scoprì che a pagarne le spese non sarebbero stati solo i suoi obbligazionisti e i suoi azionisti, ma anche migliaia di investitori con Cdo in mano. Bank of America calcolò che circa il 40% dell’intero mercato mondiale dei Cdo aveva in pancia il rischio Gm: un default della casa automobilistica, insomma, avrebbe provocato uno tsunami sull’intero mercato mondiale. per questo che, nel maggio 2005, la Borsa crollò. Ed è per un motivo analogo, anche se il focus è sui mutui e non su Gm, che crolla oggi. E, chissà, anche in futuro.
Effetti a catena
 così che la moltiplicazione dei mutui subprime ha messo in ginocchio numerosi investitori. Il primo allarme lo ha lanciato a giugno Bear Stearns ma solo a metà luglio la "bolla" è scoppiata veramente, costringendo alcune banche a "congelare" i fondi (è accaduto a Bnp Paribas) o a dare denaro ai gestori per far fronte ai riscatti. Da allora è partito un effetto domino.
La prima conseguenza è stata il credit crunch: la difficoltà ad emettere obbligazioni e soprattutto a rifinanziare le cartolarizzazioni. Poi i problemi sono arrivati alle banche di tutto il mondo, provocando l’intervento delle banche centrali con iniezioni di liquidità e, per la Fed, riduzioni dei tassi. Immediate le preoccupazioni sull’economia: questa crisi – pensano gli analisti – potrebbe avere un impatto sulla crescita. E così la turbolenza si è estesa alle materie prime, alle valute e a tutti i mercati. Ieri Federconsumatori ha addirittura calcolato che peserà sul portafoglio delle famiglie italiane per 290 euro. E ora? Gli esperti sono convinti che la bufera resterà ancora per un po’. E l’annuncio del fondo Sentinel, ora in Chapter 11, non fa ben sperare. Sentinel, infatti, tra le sue attività investe la liquidità per conto di hedge fund specializzati in materie prime. per questo che martedì, quando Sentinel annunciò di aver "congelato" i suoi fondi, le commodities sbandarono vistosamente. E le Borse, già volatili, sbandarono con loro. Non bisogna dunque stupirsi se è attesa con ansia l’apertura dei listini di lunedì.

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IL SOLE 24 ORE, DOMENICA 19/08/2007
WALTER RIOLFI
Troppa avidità, ora più regole. MILANO. Formatosi in un mondo della finanza che ancora non conosceva le alchimie dei nuovi strumenti e l’euforia dei guadagni troppo facili, Guido Roberto Vitale è tutt’altro che un nostalgico. Ma il fondatore di Euromobiliare nel lontano ’71, poi della banca d’affari Vitale & Borghesi (finita a Lazard) e ora della Vitale & Associati, rimpiange almeno un valore: la correttezza e il rispetto delle regole.
 un valore in disuso?
 una virtù calpestata dall’avidità. Quando i tassi di lungo periodo sono al 5,5% perché mai i capitali di rischio devono dare ritorni annui composti del 20-25%? Non lo prevede la teoria economica e tantomeno il buon senso.
Allora questa avidità è diffusa anche tra i piccoli investitori...
Soprattutto tra la classe dirigente e nelle banche d’affari in particolare. Prenda il caso del capo economista di Bear Stearns che qualche anno fa dichiarò in un’intervista che l’aumento dei prezzi delle case consentiva ai cittadini di indebitarsi di più e quindi spendere di più. Sono davvero i consumi il traino dello sviluppo economico? Cos’è: stupidità o malafede? E i problemi degli individui dove sono? Alla fine i consumi passano e i debiti rimangono.
Però quando le cose van bene, ci guadagnano tutti.
Guadagnano soprattutto i manager. Guardi, il 60-70% delle transazioni finanziarie che si fanno ogni giorno serve per far guadagnare chi le fa: dirigenti, operatori, la società stessa e non il piccolo cliente finale. Intermediare un BoT fa guadagnare 2 centesimi di commissioni e invece quanto si lucra nel vendere un prodotto strutturato o uno a capitale garantito?
Ma questo cosa ha che a fare con la crisi attuale?
Ha a che fare perché s’è creata una cultura che privilegia solo i guadagni istantanei e i manager vengono premiati per questo e non per quello che riescono a creare nel lungo periodo.
Certo, un tempo non succedeva.
Lavoro da 40 anni in questo settore e ne ho viste di cose. Ma adesso s’è creato un mito sproporzionato del mercato e gli si è attribuito un ruolo superiore a quello dell’economia. E questi mercati non sono per nulla regolamentati.
Troppe regole, sostengono gli hedge fund, fanno male a tutti.
Soprattutto agli hedge fund. Ma si può vivere anche senza di loro. E poi a guadagnare davvero non sono i clienti di questi fondi, ma chi li amministra, anche se i risultati momentanei possono venir poi vanificati da grosse perdite.
Forse servirebbe un po’ di autoregolamentazione?
Se ci fosse stata la cosiddetta autoregolamentazione non saremmo arrivati a questa crisi. In passato ho creduto anch’io all’autoregolamentazione dei mercati, ma oggi non la ritengo possibile.
Allora chi dovrebbe fare le regole?
Gli organismi di vigilanza e se non basta devono intervenire i Parlamenti. In Europa ci sarebbe bisogno di un intervento comunitario, malgrado la diversità dei sistemi fiscali. Per esempio, perché non imporre a chi specula con i derivati l’obbligo di depositare margini importanti a fronte di ciascuna operazione?
Anche le agenzie di rating non hanno fatto la loro parte.
S’accorgono d’aver sbagliato quando è già avvenuto il fattaccio: come negli anni 90, con il rating della Thailandia che è stato tagliato, ma dopo che la crisi era ormai scoppiata. Le agenzie dovrebbero monitorare attentamente debito e debitore, ma siccome è prioritario il profitto s’è persa anche la lucidità.
C’è una responsabilità nelle banche centrali?
Guardando a posteriori si direbbe di sì, perché hanno favorito il credito facile, soprattutto negli Usa dove c’è stato un eccesso di laissez faire.
Come andrà a finire questa crisi?
Credo che rientrerà perché sono buoni i fondamentali dell’economia anche negli Stati Uniti e in Europa perché a tirare è adesso l’Asia e in particolare la Cina. Per questo non sono pessimista.
Però questo è un mondo che procede per bolle speculative: quella del 2000 sulle azioni, e adesso quella sul credito.
Non parlerei di bolle, ma di inflazione da asset, da valori patrimoniali, esasperata dalla liberalizzazione dei mercati. Non propriamente bolle, ma indigestioni sì, favorite proprio dall’avidità e dalla mancanza di controlli. Tra la diffusione indiscriminata dei Cdo e la vicenda della vernice al piombo usata nei giocattoli cinesi non vedo una grande differenza: sono fenomeni che fanno parte della stessa mentalità.

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IL SOLE 24 ORE, DOMENICA 19/08/2007
SIMONE FILIPPETTI
Vacilla l’american dream di Mozilo. «Piggyback» è un nome sconosciuto anche a chi pratica la finanza, ma per Angelo Mozilo al momento è la parola più temuta, ancor più del fatto che da inizio anno la sua creatura Countrywide ha bruciato in Borsa quasi la metà del suo valore. I Piggyback sono i mutui che molti acquirenti di case utilizzano come scorciatoia per versare degli acconti bassissimi. Dopo la crisi dei sub-prime, sono diventati la prossima categoria a maggior rischio default tra i prestiti. Non sono giorni facili per il 59enne italo-americano, nipote di immigrati, che, partito dal nulla, in California ha creato un impero dei mutui: oggi Countrywide è la prima finanziaria Usa con più di mille filiali, ma mercoledì alcuni broker hanno lanciato un allarme bancarotta e molti hanno temuto che fosse la fine del mercato dei prestiti. Decine di piccoli operatori, da ultimi First Magnus e Novastar, sono stati travolti dal ciclone "sub-prime". Ma finché a cadere sono compagnie di secondo piano o quelle più spregiudicate, come American Home Mortgage, il mercato non si è preoccupato troppo, vedendo anzi di buon occhio la pulizia in un business sovraffollato. Quando però i timori del crack sfiorano il più grande erogatore di mutui d’America, un operatore da 61 mila dipendenti e 1.400 miliardi di dollari di portafoglio, è l’intero sistema a tremare.
La prima a dare l’allarme bancarotta è stata Merrill Lynch e l’avvertimento è stato preso sul serio perché l’autore del report, Kenneth Bruce, è un ex dipendente Countrywide. La priorità per chi presta soldi è la costante disponibilità di denaro. Finora Countrywide si è finanziata in tre modi: con le cartolarizzazioni di mutui collocati poi sul mercato; con prestiti a breve termine, infine rivendendo i mutui minori alle agenzie semi-governative Fannie Mae e Freddie Mac. La stretta sul credito ha di fatto chiuso il mercato delle cartolarizzazioni e i mutui rivendibili alle due agenzie sono solo una piccola parte del portafoglio perché il grosso dei prestiti-casa in America è di categoria Jumbo. A questi si aggiungono i sub-prime che per la compagnia californiana sono un terzo del portafoglio. Con meno liquidità disponibile il giro d’affari della compagnia rischia di crollare del 20-25% secondo gli analisti. E se la crisi dei mutui durerà più di tre mesi, sostengono, Countrywide potrebbe chiedere il Chapter 11. Mozilo è già corso ai ripari chiamando in soccorso un pool di 40 banche che hanno fornito 11 miliardi di dollari di liquidità. Così dopo un ennesimo crollo in Borsa, Countrywide ha recuperato posizioni venerdì, grazie all’intervento della Fed, che però non risolve alla radice il problema. La gente ha paura e agli sportelli bancari della finanziaria c’è chi fa la fila per chiedere riscatti. Ma Mozilo sfoggia tranquillità: Countrywide, assicura, è ben capitalizzata e i suoi depositi sono garantiti dal Federal Deposit Insurance. A lui la crisi non fa paura, anzi la compagnia finora ne ha approfittato per reclutare ex dipendenti della concorrenza. Quella di Mozilo è la classica "favola" americana del self-made man che, nato in una famiglia povera, arriva al successo. Primo di cinque figli, il padre è un macellaio del Bronx: da bambino il suo letto è il divano del salotto. Per caso entra nel settore dei mutui e la grande occasione arriva nel 1960 quando partono le missioni spaziali per la Luna. A Cape Canaveral scoppia il boom immobiliare: Mozilo fa il colpaccio e 9 anni dopo col socio David Loeb fonda Countrywide: in quasi 40 anni diventa un colosso da 23 miliardi di valore (pre-crisi) e utili per circa due miliardi. Alcuni broker pensano che Mozilo abbia ragione ancora una volta. Anche perché ha un asso nella manica: Countrywide è nell’elenco degli intermediari primari del Tesoro, cioè una «privilegiata» del sistema bancario per quanto non sia una banca in senso stretto pur avendone le dimensioni. E la memoria va al 1998, quando la Fed organizzò un salvataggio dell’hedge fund Ltcm. Non è detto che la storia non possa ripetersi.

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IL SOLE 24 ORE, DOMENICA 19/08/2007
Isabella Bufacchi
Migliaia di bond contagiati. ROMA. La quantificazione e la localizzazione delle perdite dovute ai problemi dei mutui americani subprime, un mercato con uno stock da 1.100 miliardi di dollari e un tasso di default cresciuto di recente all’11%, passa attraverso almeno 600 miliardi di dollari di cartolarizzazioni e migliaia (per non dire decine di migliaia) di obbligazioni strutturate Cdo in dollari con rating diversi, vendute agli investitori istituzionali di tutto il mondo. Calcolare esattamente chi ha perso e quanto ha perso è un’impresa titanica.
Il baco del subprime però mette meno paura da quando nell’arena dei mercati sono entrate belve vere e proprie, capaci di divorare utili e valore con molta più voracità: il credit crunch (politiche più restrittive nell’offerta del credito) e l’effetto-contagio (crollo dei prezzi di azioni, obbligazioni societarie, Cdo, prestiti leveraged e cartolarizzazioni non collegati direttamente alla crisi subprime).
Il subprime e l’Europa
Il mercato immobiliare europeo non ha il problema del subprime perché questo tipo di mutuo si trova solo nel Regno Unito e con una percentuale molto più bassa di quella presente negli Usa rispetto al volume totale dei mutui residenziali. Negli Stati Uniti lo stock dei subprime rappresenta poco più del 10% del mercato totale: solo nel 2005 e nel 2006, secondo Lehman brothers, sono stati stipulati mutui subprime per un totale di 800 miliardi. Questi contratti hanno generato un volume di cartolarizzazioni attorno ai 600 miliardi di dollari ma i declassamenti delle agenzie di rating legati al subprime hanno colpito finora una percentuale di poco superiore all’1% delle securitization sui mutui subprime first lien (di migliore qualità): una percentuale veramente irrisoria rispetto al mercato mondiale delle cartolarizzazioni di mutui e Cdo.
Gli esperti del settore sostengono che se le perdite del subprime dovessero ammontare tra i 50 e i 100 miliardi di dollari, come ha sostenuto il presidente della Federal Reserve Ben Bernanke, i default si ripercuoterebbero solo su alcune tranche di cartolarizzazioni e titoli rimpacchettati nei Cdo in dollari. Strumenti che si trovano principalmente nei portafogli di investitori americani perché i fondi europei investono soprattutto in cartolarizzazioni e Cdo in euro.
Contagio e il credit crunch
Le perdite più consistenti e preoccupanti per il sistema finanziario, anch’esse difficilmente stimabili e localizzabili, rischiano di essere provocate da due fenomeni che si sono intrecciati in maniera perversa: il credit crunch e il riapprezzamento del rischio. Gli hedge fund hanno acquistato bond di cartolarizzazioni e Cdo rischiosi indebitandosi: hanno usato la leva finanziaria. Le loro perdite si ripercuotono dunque sui loro finanziatori che dopo lo scoppio della crisi subprime (e i conseguenti declassamenti dei rating) si sono affrettati a stringere le condizioni dell’offerta del credito. L’aumento dei riscatti e il restringimento dei finanziamenti hanno costretto hedge fund e altri fondi a vendere. Le cartolarizzazioni e i Cdo hanno notoriamente un pessimo mercato secondario: la scarsa liquidità ha un effetto moltiplicatore sulle vendite e accelera il calo dei prezzi dei bond. Il mercato si è avvitato, le perdite sono lievitate.
Come se non bastasse, la crisi del subprime ha colpito il mercato del credito in una fase di spread (extra-rendimento richiesto dagli investitori per compensare il rischio di credito) ai minimi storici da troppo tempo. Dallo scorso anno gli operatori avevano iniziato a domandarsi quando sarebbe arrivato l’allargamento degli spread: speravano in un "soft landing", un adeguamento morbido. Invece il subprime ha fatto precipitare la situazione: il rapporto rischio/rendimento, che da anni era sbilanciato minimizzando i rischi, in una manciata di giorni ha riallargato gli spread su livelli più realistici. Qualsiasi obbligazione, cartolarizzazione, tranche di Cdo o Clo - fatta eccezione per i titoli di Stato "AAA" - è stata travolta da questa monumentale correzione. I prezzi sul secondario sono scesi ovunque, a volte sono crollati, e gli strumenti più illiquidi hanno avuto la peggio. in corso nei portafogli degli investitori istituzionali il mark-to-market per far emergere le perdite potenziali nel caso di vendita dei titoli. Chi è stato costretto a vendere, anche sulla scia della fuga verso la qualità e la paura della recessione, la perdita l’ha già contabilizzata. Colpa del subprime, ma anche del credit crunch, del riequilibrio rischio-rendimento e dell’effetto-contagio.

LE PAROLE DELLA CRISI
La catena che lega i mutui ai fondi
Che cosa è il subprime?
Subprime significa letteralmente "al di sotto del prime" in quanto è un mutuo residenziale più rischioso dei mutui ipotecari Usa di prima qualità. I mutui subprime sono erogati a debitori di bassa qualità: in molti casi i primi due anni hanno rate bassissime.
Perché il subprime è diventato una storia da prima pagina?
I tassi d’interesse bassi, l’allentamento dei requisiti nella concessione di credito e l’aumento dei prezzi delle case negli Usa hanno favorito il boom del subprime, un tipo di mutuo che nel 1995 non esisteva, che nel 2000 è stato erogato per 50 miliardi di dollari. I nuovi contratti stipulati nel 2005 e nel 2006 sono saliti a 400 miliardi l’anno. Questi 800 miliardi di mutui sono stati cartolarizzati: e queste cartolarizzazioni, che offrivano rendimenti interessanti, sono state rimpacchettate a loro volta in obbligazioni strutturate (i Cdo) per essere vendute a investitori istituzionali in tutto il mondo.
Che cosa è la cartolarizzazione?
La cartolarizzazione (o securitization) è una speciale emissione di obbligazioni con il pagamento delle cedole e il rimborso del capitale a scadenza pagati con il flusso di cassa generato da un portafoglio di attività finanziarie (mutui, crediti di carte commerciali, contratti di leasing) possedute dal veicolo che emette la cartolarizzazione. Ogni cartolarizzazione è suddivisa in varie tranche di bond con rating diversi (dalla AAA fino alla BBB o anche meno) sulla base del differente rischio di credito. I mutui subprime sono stati cartolarizzati: i bond di queste cartolarizzazioni sono stati acquistati direttamente da investitori istituzionali oppure sono stati utilizzati nei portafogli dei Cdo. I primi mutui in default colpiscono la tranche più bassa della cartolarizzazione: tanto più i default aumentano, tanto maggiori sono i rischi di perdita di capitale per le tranche con rating più elevato compresa la "AAA".
Che cosa sono i Cdo?
Il Cdo (collateralized debt obligation) più semplice è un’emissione di obbligazioni con pagamento di cedole e rimborso del capitale garantiti dal flusso di cassa di un portafoglio di attività che, a differenza delle cartolarizzazioni, possono essere di varia natura: obbligazioni societarie, prestiti bancari concessi ad aziende, titoli di cartolarizzazioni di mutui, di carte commerciali, di contratti di leasing, altre obbligazioni Cdo. Per investire in queste attività il Cdo si finanzia emettendo una serie di tranches di obbligazioni con rating diversi, in base al differente rischio di credito: dalla "AAA" alla "BBB" per finire ai rating speculativi "BB".
Il portafoglio dei Cdo può cambiare?
Il portafoglio dei Cdo cosiddetti dinamici è gestito da un manager e può variare nel tempo.
Qual è la differenza tra un Cdo e un fondo comune d’investimento?
Nel fondo tutti i sottoscrittori delle quote condividono gli stessi rischi e gli stessi rendimenti. I sottoscrittori delle diverse tranche di bond nei Cdo hanno rendimenti diversi perché corrono rischi diversi
Qual è la differenza tra Cdo, Cbo e Clo? Dove sono finiti i mutui subprime?
I Cbo (collateralized bond obligation) e i Clo (collateralized loan obligation) sono due sottocategorie del Cdo. I Clo utilizzano solo prestiti bancari, soprattutto quelli a leva finanziaria che finanziano le acquisizioni di Leveraged buy out. I mutui subprime si trovano nei cosiddetti Cdo di Abs (asset backed securities) chiamati anche Sf (structured finance) Cdo. Alcuni Cdo hanno investito solo in cartolarizzazioni di mutui subprime, altri hanno messo i mutui americani ad alto rischio assieme ad altre cartolarizzazioni di mutui residenziali o commerciali, di leasing o crediti per l’acquisto di automobili oppure crediti da carte di credito
Chi ha acquistato le cartolarizzazioni dei mutui subprime oppure i relativi Cdo?
Questi strumenti in Europa vengono acquistati da investitori istituzionali capaci di valutarne i rischi: le tranche con rating più alto, dalla AAA alla A, sono anche quelle di importo più grande e vengono acquistate persino da fondi pensione, compagnie di assicurazione e fondi comuni d’investimento. Le tranche con rating più basso, dalla BBB alla BB, hanno importi di dimensioni piccole e presentano alti rischi: vengono acquistate soprattutto da hedge fund o gestori di patrimoni. I Cdo hanno un pessimo mercato secondario: è difficile rivendere il titolo prima della scadenza. Negli Usa sono stati venduti anche al risparmiatore privato.

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CORRIERE DELLA SERA LUNED 20/08/2007
FEDERICO FUBINI
Stiglitz: per la «bolla» americana siamo alla resa dei conti. MILANO – Come teorico, è inviso ai mercati forse perché ha messo a fuoco lo spettro di cui adesso ora tutti hanno paura: il «moral hazard », il rischio di incoraggiare nuovi eccessi quando le autorità intervengono a salvare gli speculatori da se stessi. Come ex consigliere di Bill Clinton e capoeconomista della Banca mondiale, è invece cordialmente detestato nelle banche centrali e al Fondo monetario internazionale per come criticò i palazzi di Washington durante le crisi finanziarie degli anni 90. Joseph Stiglitz è un premio Nobel dell’Economia che non teme di urtare influenti sensibilità, forse ama farlo. Anche mentre segue la tempesta finanziaria di questi giorni.
La Federal Reserve si è precipitata a ridurre i tassi d’interesse, altri tagli molto probabilmente seguiranno. Genera «azzardo morale» o fa la scelta giusta?
«Entrambe le cose – risponde Stiglitz dalla casa delle vacanze a Bali ”. Gli interventi alimentano il rischio che qualcuno pensi di godere di un’immunità e assuma altri rischi scriteriati. Ma una banca centrale responsabile si deve concentrare anche sui problemi immediati, la mancanza di liquidità e la sclerosi del credito. La Fed ha fatto una scelta comprensibile e ragionevole».
Anche quando ha prestato decine di miliardi alle banche, accettando in garanzia titoli immobiliari che nessuno vuole?
«Lì c’è un problema. Iniettare liquidità comprando grandi quantità di mutui equivale a un salvataggio di investitori che non hanno fatto i loro compiti a casa. Questo sì, esaspera l’azzardo morale più del necessario».
Mutui a condizioni discutibili, rivenduti sulla base di rating concessi in collaborazione con le banche emittenti. Truffa o innovazione?
«Da tempo dico che ci sono elementi di truffa. I responsabili degli eccessi degli anni 90, quelli che allora hanno fatto molti soldi, li ritroviamo tutti qui. Ma ora le vittime sono alcuni fra gli americani più poveri. Secondo alcuni calcoli 1,7 milioni di persone rischiano di perdere la casa: proporrei che le autorità aiutino loro, non gli investitori speculativi».
La Fed deve coniare denaro per salvare le famiglie indebitate, anziché prestarlo alle banche che hanno mutui a rischio?
«No, ma ci sono varie misure possibili. Si può cambiare la legge sulla ristrutturazione dei debiti, che oggi costa enormemente. Si può creare una linea di credito per la casa per ricomprare i mutui a un forte sconto e poi rivederne le condizioni. Così gli investitori ingoierebbero le loro perdite e intanto ci si potrebbe assicurare che alle famiglie non vengono sequestrate le abitazioni».
 una crisi grave come quella che lei visse alla Banca mondiale nel ’97-’98?
«Dipende dal punto di vista: per chi ci perde la casa è molto più grave. Le ripercussioni finanziarie globali hanno somiglianze con allora ma non sappiamo ancora tutto, molte implicazioni devono ancora venire alla luce. La cartolarizzazione dei crediti immobiliari ha distribuito il rischio nel mondo. L’America ha spostato l’onere dei crediti in sofferenza sugli altri».
Vuole dire che i derivati hanno impedito forti perdite localizzate su un solo soggetto, ma il contagio è più vasto?
«Esatto. E gran parte della gente con cui parlo è convinta che il problema non si limiti solo ai "subprime" ma sia più vasto».
 l’altra faccia dei cosiddetti «squilibri globali », con l’America in forte deficit dei conti verso il resto del mondo e i Paesi emergenti in forte surplus?
«Di certo c’è un aspetto di alto indebitamento della società americana. Il tasso di risparmio è sceso sotto zero. Consumi basati sul continuo prendere soldi a prestito non potevano andare avanti. Ed è chiaro che l’impatto è più diffuso perché la politica economica di George W. Bush, la peggiore dai tempi di Herbert Hoover (1929-’33, ndr), ha spinto ancora di più la gente a vivere oltre i propri mezzi. Ora è arrivato il giorno della resa dei conti».
Ora i fondi di «private equity» in cerca di vie d’uscita dagli investimenti venderanno le controllate ai cinesi?
«Be’, alcune delle principali fonti di risparmio oggi sono in Asia. Chi le detiene vorrà conquistare più posizioni di prima nell’azionariato di imprese occidentali e sarà difficile dir loro di no».

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IL SOLE 24 ORE, 21/08/07
SIMONE FILIPPETTI
Melcher guadagna sul ribasso. NEW YORK. Due anni fa quando i portafogli di molti investitori si gonfiavano di mutui subprime e il mercato immobiliare saliva a razzo, Jim Melcher decise di andare controcorrente: il suo fondo hedge, Balestra Capital, scommise su un ribasso. «Ho iniziato ad andare corto sulle azioni del settore immobiliare nel 2005», ricorda ora Melcher: e mentre molti colleghi gestori di fondi si disperano di fronte ai monitor cercando di arginare le perdite, Balestra sta guadagnando l’80% e lui è in partenza per una vacanza a Parigi. D’altronde questo è il mestiere di un hedge fund: andare contro il mercato. E adesso che la crisi dei sub-prime è esplosa, travolgendo i mercati c’è chi sta guadagnando. Il fondo Balestra non è il solo: lontano da Wall Street, a Dallas nel profondo sud, i manager di Hayman Capital, un altro fondo speculativo che gestisce più di 500 milioni di dollari, stanno contabilizzando guadagni del 240% da inizio anno. A luglio, mentre la bolla mutui iniziava a scoppiare, Hayman in un solo mese ha visto rivalutarsi il proprio portafoglio del 60 per cento. Sta guadagnando anche Patrick McMahon, a capo di Mkp Capital, maxi-hedge da 5,5 miliardi che avendo puntato sul ribasso dei subprime ora registra rialzi compresi tra il 10 e il 26% per i suoi cinque fondi grazie a investimenti ”contrarian” su debito a rischio: oltre ai mutui anche i junk bond. Altri fondi speculativi escono vincitori dalla bufera dei mercati: tra questi Lone Pine Capital, hedge gestito da Stephen Mandel Junior, che ha incassato un +5% a luglio e un +20% da inizio anno.
Il segreto del successo? Non è stata la sfera di cristallo, ma più semplicemente questi gestori hanno saputo cogliere i segnali che da mesi i mercati mandavano, ma che la maggior parte degli investitori non ha visto, indaffarata com’era a godersi il boom dell’azionario. «All’inizio è stata poco più di una scommessa: abbiamo investito su una caduta dei subprime solo l’1% del fondo perché era una mossa rischiosa» spiega Melcher che gestisce 210 milioni di dollari. La mossa non ha pagato subito: a fine 2006 Balestra aveva perso il 3,5%. Ma adesso il bilancio del fondo è in attivo dell’80%: magari ci si poteva anche attendere di più, ma il fondo di Melcher, nato nel 1999 ha un portafoglio diversificato: fa carry trading (specula sulle valute), investe in materie prime e azioni. L’intuizione vincente è arrivata quando si sono manifestate le prime avvisaglie del deterioamenteo del mercato immobiliare: l’erogazione di mutui più rischiosi, l’aumento di ritardi e insolvenze nei pagamenti delle rate e infine il maggior numero di pignoramenti di case. Così dopo l’iniziale investimento, lo scorso ottobre Melcher ha deciso di fare il ”contrarian” sul serio: ha scommesso 10 milioni sul ribasso dei bond legati ai mutui tramite derivati; poi a febbraio, con un tempismo da orologio svizzero, ha iniziato a vendere direttamente ”mortgage based securities” (titoli garantiti da prestiti). Adesso che ha dimostrato di aver ragione, Melcher si spinge oltre e predice la caduta di numerosi suoi colleghi. Pochi hedge hanno cavalcato l’onda ribassista. Anzi, ci sono proprio i fondi speculativi tra le cause dell’attuale bufera in Borsa: gli hedge, infatti, si sono riempiti di mutui-bond, i titoli generati dalla cartolarizzazione di prestiti erogati a clientela ad alto rischio solvibilità. Ora che fioccano i default di proprietari di case la carta che i fondi hanno in portafoglio sta perdendo rapidamente valore. Allo stesso tempo il peso degli hedge sulle Borse è diventato molto più marcato che in passato perchè le loro dimensioni si sono ingigantite e fanno un uso sempre più crescente di denaro preso a prestito per aumentare i guadagni: ma l’effetto leva, nei casi credit crunch, causa una reazione opposta, ossia aumenta le perdite.
«Non mi stupisco se diversi hedge tracolleranno» predice Melcher, sostenendo che la bufera è appena cominciata. «Siamo all’inizio di una fase Orso perché la crisi sta avendo un impatto anche sulla psicologia degli investitori: noi siamo ancora corti di subprime». E dopo di loro «le prossime vittime saranno i junk bond e le obbligazioni high-yield».