Cinquantamila.it La storia raccontata da Giorgio Dell'Arti

Il recente rafforzamento dell´euro ha suscitato il timore che un suo eccessivo apprezzamento conduca nell´immediato a una perdita di competitività a livello commerciale di alcune economie dell´area euro. Sulla necessità di gestire, vale a dire di controllare, in maniera efficace l´apprezzamento dell´euro si sono già espressi in Europa, con voce sempre più forte, il presidente francese Sarkozy e altri. E si è tornato a dibattere se una politica monetaria unica sia la migliore per una regione, come l´Eurozona, con differenze economiche significative e tassi di crescita disomogenei. Nel medio periodo, vale la pena chiedersi se il processo di unificazione monetaria europeo nella zona euro, avviato nel 1999, abbia portato a livello economico a una convergenza o a una divergenza. Nei fatti, la performance e il successo della Uem nel lungo periodo saranno determinati dalla questione se oggi si stia verificando una convergenza o una divergenza economica. Prima della creazione della Uem, si svolsero lunghi dibattiti sulla validità o meno della zona euro come zona ottimale dal punto di vista valutario. Ora, a diversi anni dalla creazione dell´unione monetaria, vi sono sufficienti dati economici a disposizione per una prima valutazione del successo di questa unione. Appare utile qui elencare i criteri che a livello concettuale determinano una unione monetaria di successo, per poi verificare se la performance economica della Uem è stata coerente con essi. Ecco i criteri economici per la creazione di una unione monetaria che rendono tale unione attraente per un dato gruppo di paesi. Innanzitutto, gli shock economici specifici a singoli paesi dovrebbero essere in numero ridotto, così da permettere cicli economici che non siano ampiamente divergenti e persistenti nei paesi di quella unione. Secondo, la politica fiscale – a livello nazionale e a livello di unione – dovrebbe essere volta a contrastare la ciclicità, stabilizzando in tale modo le economie nazionali di fronte a shock specifici di singoli paesi. Terzo, i prezzi e i salari dovrebbero essere sufficientemente flessibili per consentire l´adeguamento dei prezzi relativi (inclusi, in particolare, i tassi di cambio reali e quindi la competitività) al fine di evitare l´aumento della disoccupazione quando si verifica uno shock negativo in un paese della unione. Quarto, i fattori produttivi - incluso il lavoro - dovrebbero avere una mobilità tra le regioni dell´unione sufficiente a consentire l´assorbimento delle shock locali nei singoli paesi. Quinto, la diversificazione internazionale delle risorse finanziarie dovrebbe essere tale da permettere che una caduta nella crescita di un paese non si ripercuota interamente sul suo reddito, vale a dire, i singoli paesi dell´unione dovrebbero possedere una buona quota di titoli e attività degli altri paesi in modo da garantirsi una rete di sicurezza per i tempi difficili. Da una ricerca che ho realizzato recentemente con i miei collaboratori sulla performance della Uem è emerso quanto segue. Primo, la convergenza del reddito pro capite si è fermata, in quanto soltanto l´Irlanda mostra con evidenza un incremento del proprio reddito pro capite. La convergenza nella unione del reddito pro capite si è fermata in Italia ed è caduta in Portogallo, mentre l´aumento del livello di vita in Spagna e in Grecia si è rallentato. La dispersione del differenziale di crescita non è cresciuta in media nell´area euro, ma le divergenze tra le quattro economie più grandi - Germania, Francia, Italia e Spagna, che rappresentano l´80% del Pil dell´Eurozona, si è allargata. Anche i differenziali di crescita si presentano persistenti: fino a poco tempo fa, i paesi più lenti nella crescita (Italia, Portogallo e, fino al 2006, anche la Germania) hanno continuato a crescere molto lentamente, mentre un gruppo di altri paesi - Spagna, Irlanda - cresceva a un ritmo molto sostenuto. Secondo, le economie della zona euro sono state colpite da continui shock asimmetrici: a seguito della crescita della Cina e dell´Asia, i paesi della zona euro che tradizionalmente avevano un vantaggio comparativo sul costo del lavoro nella produzione manifatturiera ad alta intensità di manodopera (tessile, confezioni, scarpe, ecc.) hanno perso drammaticamente competitività, subendo al tempo stesso un apprezzamento reale del cambio, indicativo del disallineamento valutario. Si tratta di Italia, Portogallo, Spagna e Grecia. L´adeguamento esterno per mezzo di un deprezzamento reale del cambio dopo lo shock esterno è stato perverso: invece di un deprezzamento reale, questi paesi hanno sofferto un apprezzamento reale, in quanto il costo del lavoro per unità di prodotto è cresciuto in maniera sostenuta relativamente a agli altri paesi membri della zona euro e al resto del mondo. Di conseguenza, il canale di aggiustamento esterno a shock asimmetrici di domanda estera non ha funzionato per queste economie. E il recente apprezzamento dell´euro sta rendendo questa perdita di competitività ancora più seria e grave. La ragione di ciò è che i salari reali non sono sufficientemente flessibili e l´aumento del costo del lavoro ha superato quello della produttività. Il mancato adeguamento dei salari alla perdita di competitività riflette in parte la presenza di istituzioni del mercato del lavoro - in particolare la contrattazione centralizzata dei salari - che impediscono l´adeguamento dei salari a una più bassa produttività. Conseguentemente, in assenza di una sufficiente flessibilità dei prezzi e dei salari e di fronte a una scarsa mobilità transnazionale della mano d´opera nei paesi dell´area euro, l´adeguamento dei prezzi relativi a uno shock esterno e´ molto lento ed è, in certi momenti, perverso. Questa rigidità dei prezzi e dei salari è legata a una varietà di caratteristiche strutturali delle istituzioni del mercato del lavoro che sono molto lente nel loro aggiustamento. L´unico paese dove l´aggiustamento esterno si è realizzato è stata la Germania, ma anche in questo caso è stato molto lento e si è protratto per più di un decennio: la crisi seguita all´unificazione tedesca e la conseguente perdita di competitività della Germania hanno richiesto più di un decennio per essere risolte e hanno comportato un doloroso processo di ristrutturazione delle aziende e una notevole moderazione nella crescita salariale. Terzo, una politica monetaria comune dettata dalla Banca Centrale Europea non è stata sempre ottimale e non soltanto perché le differenti economie dell´Eurozona hanno cicli economici per certi versi divergenti. Lo stesso avviamento della Uem ha comportato tassi di interesse reali molto differenti in tutta l´area euro, differenze di tassi che hanno esacerbato i differenziali di crescita: il processo di convergenza dei tassi di interesse nominali richiesto dall´unione monetaria ha avuto luogo mentre alcune delle economie registravano tassi di inflazione molto più alti in ragione dei tassi di crescita e dei cicli economici differenti. In questo modo, nel processo che ha portato alla creazione della Uem, i tassi di interesse reali sono scesi drasticamente in paesi come la Spagna, il Portogallo, l´Irlanda e l´Olanda. Questa contrazione dei tassi di interesse reali ha portato a un boom e a un surriscaldamento dell´economia che, nei paesi citati, ha preso anche la forma di una bolla nel settore immobiliare che ha visto investimenti eccessivi nei beni immobili e una crescita smisurata del prezzo delle case. La successiva stasi dell´economia in Olanda e in Portogallo - dopo che questa bolla speculativa si e´ sgonfiata - è stata particolarmente dura. Lo scoppio della bolla immobiliare che probabilmente si verificherà in Spagna - e presto anche in Irlanda, in Gran Bretagna in alcuni altri paesi della Ue - sarà altrettanto doloroso. La Spagna è un caso emblematico delle sempre crescenti divergenze all´interno della Uem. Fin dal 1999, la crescita di questo paese è stata notevolmente più elevata di quella media della zona euro, ma questo alto tasso di crescita è stato ed è trainato principalmente dal boom del mercato immobiliare - l´investimento nella costruzione di nuove abitazioni sta sfiorando il 19% del Pil - , una situazione che potrebbe concludersi con lo scoppio, con gravi conseguenze, di questa bolla. La sostenuta crescita trainata dal mercato immobiliare ha oscurato la seria perdita di competitività risultante dall´apprezzamento reale del tasso di cambio. Ne consegue che lo sgonfiamento di questa bolla potrebbe essere ancora più doloroso, in quanto la Spagna, ancor più dell´Italia o del Portogallo, ha perso nel frattempo a livello commerciale quote di mercato a favore dell´Asia e di altri partner commerciali. Quarto, la politica fiscale nella Uem ha soprattutto seguito i cicli economici piuttosto che contrastarli. L´assenza di federalismo fiscale, nonché i vincoli a livello fiscale imposti dal Patto di stabilità e di crescita ad alcuni dei membri della Uem, sono le ragioni che spiegano perché le politiche fiscali nella zona euro siano state pro-cicliche e perché non abbiano fornito strumenti per l´assorbimento degli shock asimmetrici. C´è chi ora sostiene che nuovi strumenti di politica fiscale a livello centrale nell´Eurozona, in particolare un strumento assicurativo per i disoccupati centralizzato esteso a tutta l´area euro, - andrebbero nella direzione giusta: la politica fiscale potrebbe contrastare meglio i cicli e si garantirebbe una migliore assicurazione nel caso di shock nazionali. Ma se tali proposte potranno essere implementate nella pratica a livello politico-economico è ancora da vedere. Quinto, mentre il grado di diversificazione dei portafogli è aumentato a livello internazionale dal tempo della creazione della Uem, gli asset esteri detenuti dai membri della zona euro sono ancora troppo ridotti per essere in grado per mitigare la caduta del reddito quando si verificano shock asimmetrici della produzione in un dato paese. Occorrerebbe un ben maggiore interscambio di asset, ad esempio tra Italia e Germania, per far sì che il reddito italiano dipenda meno dal Pil di questo paese e più da quello tedesco. Una tale garanzia assicurativa internazionale sui rischi finanziari per affrontare shock nazionali è ancora troppo limitata nella zona euro da poter rappresentare un cuscinetto efficace per assorbire gli shock. In sintesi, l´esperienza della Uem è stata in generale positiva, ma non senza ombre. Se da una parte le divergenze di crescita non si sono accentuate dal 1999, in quest´unione monetaria sono presenti ancora una serie di tensioni: shock asimmetrici, bolle finanziarie causate dalla politica monetaria comune, rigidità del mercato del lavoro, una mancanza di aggiustamento dei tassi di cambio reale, un ruolo limitato di un´assicurazione finanziaria contro i rischi asimmetrici tramite i canali finanziari, una mancanza di condivisione dei rischi economici per mezzo di politiche federali fiscali;, questi sono tutti fattori che hanno esacerbato l´effetto di shock asimmetrici che hanno colpito le varie economie. Al tempo stesso, le riforme strutturali che renderebbero le economie più flessibili e più in grado di rispondere alle perturbazioni asimmetriche sono state implementate a un ritmo molto lento. Una domanda molto importante che resta aperta è se i paesi che hanno subito una significativa perdita di competitività e un disallineamento del tasso reale di scambio - Italia, Portogallo, Spagna, Grecia - saranno in grado di implementare riforme tese a una più alta crescita della produttività, a ridurre il costo del lavoro per unità di prodotto e a permettere a questi paesi di riguadagnare la competitività persa. Vi sono dei motivi di preoccupazione. Persino Lorenzo Bini Smaghi, membro del Comitato esecutivo della Banca centrale europea, che ha dichiarato non molto tempo fa che la Uem è un grande successo, ha sottolineato recentemente che questi paesi potrebbero essere costretti ad attraversare un lungo e doloroso periodo di aggiustamento per recuperate la competitività perduta. Ciò che intendo dire non è che la Uem non abbia avuto un successo parziale. Piuttosto, la visione in circoli ufficiali di politica economica europea è che tutto va bene e che non vi sono ombre per quanto riguarda la Uem; ma ignorare il fatto che vari elementi di divergenza esistono e creano tensioni nella unione non farà sparire tali divergenze. Per garantire il successo della Uem a lungo termine, sarebbe invece necessaria e utile una discussione più franca sui suoi successi, ma anche su alcuni dei suoi limiti. In particolare, paesi in una unione monetaria non dispongono più di politiche monetarie, fiscali e valutarie nazionali e indipendenti; perciò possono ora contare soltanto sulle riforme strutturali per dare una spinta alla crescita della produttività e della competitività. Tali riforme strutturali sono state avviate nella zona euro, ma il loro ritmo è molto modesto nel migliori dei casi. La Uem è stata finora un successo parziale. Per garantire il suo successo nel lungo periodo è ora imperativo affrontare con le giuste politiche le cause delle divergenze economiche tra i suoi membri. L´autore è presidente della RGEMonitor. com, un servizio di informazione finanziaria online e professore di economia presso la Stern School of Business della New York University (traduzione di Guiomar Parada)

NOURIEL ROUBINI