Cinquantamila.it La storia raccontata da Giorgio Dell'Arti

Credit crunch? Questa volta il buon cliente non rischia. Il Sole 24 Ore 29 luglio 2007. L’unica cosa certa fra i mille dubbi che tormentano i mercati internazionali è che le autorità avevano da tempo lanciato forti avvertimenti. Le banche centrali, l’Fmi (Fondo monetario internazionale) e la Bri (Banca dei regolamenti internazionali) avevano individuato con chiarezza i sintomi della nuova fase di "esuberanza irrazionale": eccesso di credito al settore famiglie in alcuni Paesi, soprattutto Stati Uniti; spread per il rischio nel mercato obbligazionario anormalmente bassi; volumi straordinariamente elevati di acquisizioni basate sul debito. Adesso che la svolta è arrivata, non è facile capire se siamo di fronte a un salutare ridimensionamento dagli eccessi degli ultimi anni oppure a una crisi generalizzata, con possibili effetti negativi anche per la crescita economica dei principali paesi. Lo scenario che viene considerato più probabile dagli operatori è ancora il primo. L’ottimismo appare giustificato dalla solidità dei fondamentali e in particolare dalla robustezza delle condizioni macroecomiche dei principali Paesi. Chi ha esagerato pagherà, come è gia avvenuto a chi aveva comprato i titoli emessi a fronte dei mutui subprime americani; qualche fondo speculativo salterà, come è successo a quelli di Bear Stearns, ma alla fine si tratterà di una delle tante scosse passeggere cui abbiamo assistito negli ultimi anni. Il nervosismo che si sta diffondendo in questi giorni induce però a pensare che coloro che ripetono questa storia stiano fischiettando nel buio per farsi coraggio. La crisi originata nel settore dei mutui alle famiglie ha ormai investito l’intero comparto dei titoli obbligazionari frutto della valanga di operazioni di securitisation scaricata negli ultimi anni sul mercato. Il mercato sta cercando faticosamente di scoprire qual è l’importo possibile delle perdite e dunque qual è il prezzo corretto per i titoli in circolazione. Finora sappiamo solo che tanto le banche che avevano originato il debito quanto le agenzie di rating avevano compiuto un errore clamoroso e, assistiamo alla correzione, certo tardiva, da parte delle seconde: S&P e Moody’s hanno già decretato il downgrading di ben 562 e 399 emissioni rispettivamente, corrispondenti a più di un quinto delle emissioni degli ultimi mesi. Complessivamente, i titoli collegati al settore ipotecario subprime degli ultimi due anni dovrebbero ammontare a poco meno di 200 miliardi di dollari. Ma lo stesso problema si pone per molti titoli emessi a fronte di altre categorie di prestiti e soprattutto per quelli di prossima emissione (quasi 500 miliardi di dollari) perché collegati alle operazioni di acquisizione in corso di perfezionamento. Se gli aggiustamenti coinvolgono cifre così rilevanti, le perdite possono anche superare la cifra di 50-100 miliardi di dollari già formulata da Bernanke (l’ampiezza della stima dimostra quanto le stesse autorità brancolino nel buio sul reale valore dei titoli in essere). Ne possono derivare perdite a catena, con tutte le varianti pessimistiche che si possono facilmente immaginare. L’arco degli scenari possibili è dunque molto ampio. Due ipotesi estreme si possono solo escludere: le autorità non realizzeranno un salvataggio generalizzato abbassando i tassi di interesse per considerazioni di politica monetaria (perché non possono abbassare la guardia sull’inflazione) ma soprattutto di vigilanza, perché sono le prime ad essere consapevoli degli eccessi a cui si è abbandonata la finanza negli ultimi tempi. Nello stesso tempo, però è improbabile che il mercato cada nell’abisso di una crisi di carattere sistemico o in un vuoto di domanda tipico del cosiddetto credit crunch, in cui neppure i buoni debitori sono in grado di ottenere fondi. I fondamentali dell’economia rimangono buoni; le prospettive dei paesi emergenti continuano ad essere favorevoli; la liquidità presente sul mercato, cioè quella generosamente creata negli anni passati, è abbondante; l’articolazione della domanda è elevata; le informazioni sufficientemente complete: ci sono cioè tutte le condizioni perché, come la natura, il mercato sviluppi l’horror vacui necessario ad evitare gli scenari più catastrofici. Detto questo, è difficile però ritenere che la correzione che abbiamo di fronte possa essere passeggera, come è avvenuto in occasione di precedenti momenti di tensione. Come nota la Bri, i mercati hanno interpretato ogni minima correzione del passato come un’occasione per comprare subito e per ripartire spensieratamente verso l’alto; ma anche questo è una forma di esuberanza irrazionale. Il che significa che la correzione questa volta deve lasciare il segno e tradursi in prezzi delle attività finanziarie più allineati ai fondamentali, in minor disinvoltura nella concessione del credito, in minor euforia nel realizzare operazioni di acquisizione basate sul debito. La medicina può essere amara, ma appare necessaria e soprattutto il sistema finanziario internazionale è in grado di assorbirla: le cifre in gioco sono dell’ordine di centinaia di miliardi di dollari, ma lo sono anche i patrimoni e persino i profitti annuali delle principali banche americane; i mercati di borsa hanno buone prospettive di crescita anche se verrà meno la festa delle operazioni di fusione; le imprese possono benissimo sopportare un aumento dello spread sul loro debito (che è ai minimi storici rispetto ai livelli di profitto). Le perdite saranno consistenti, ma se questo servirà a portare un po’ più di razionalità nel sistema finanziario e negli investitori, sarà un prezzo accettabile. Marco Onado

IL SOLE 24 ORE 29/07/2007