Cinquantamila.it La storia raccontata da Giorgio Dell'Arti

Il fascino tutto italiano delle scatole cinesi. Il Sole 24 Ore 10 giugno 2007. Fra i tanti mali che affliggono il mercato finanziario italiano, uno dei più noti è il modello proprietario delle aziende quotate. Elevato, e superiore agli altri Paesi, è il numero delle società in cui un solo soggetto ha la maggioranza assoluta del capitale; frequente il ricorso a meccanismi che consentono di esercitare il controllo anche con quote relativamente modeste del capitale. Fra questi ultimi, le piramidi societarie (o scatole cinesi) e i patti di sindacato sono i più criticati. Nelle recenti Considerazioni finali, il Governatore Mario Draghi ha affermato che «rispetto ad altre modalità per separare la proprietà dal controllo una struttura a piramide può accentuare la difficoltà di vagliare adeguatamente le operazioni all’interno dei gruppi, aumentandone l’opacità». Non sorprende, quindi, che sempre più spesso si proponga di introdurre norme più o meno drastiche che possano spingere i modelli proprietari italiani verso quelli prevalenti in altri Paesi. Poco più di un anno fa, Guido Rossi aveva proposto (peraltro riconoscendo che si trattava di una provocazione) di abolire per legge i patti di sindacato. Varie proposte di legge si annunciano in questi giorni, come reazione alle recenti vicende Telecom. Un rapporto redatto dall’Institutional shareholder services su incarico dalla Commissione europea fornisce importanti elementi per il confronto internazionale e aiuta a capire quanto sia difficile risolvere il problema solo in via legislativa. Si tratta di un’opera di vasto impegno: il rapporto generale ha esaminato 454 società quotate di 16 Paesi europei (di cui 311 appartenenti alle prime venti per capitalizzazione); ha confrontato la legislazione di quei Paesi e altri tre extraeuropei; ha compiuto un sondaggio di opinione fra 445 investitori istituzionali rappresentanti 4.900 miliardi di euro di attività gestite. Fra gli esperti giuridici, è stato fondamentale il contributo di Luca Enriques, appena nominato commissario Consob. Il dilemma di fondo è la scelta fra il modello che privilegia al massimo gli azionisti di minoranza, garantendo la proporzionalità fra impegno finanziario e diritti di voto (il cosiddetto principio one-share-one-vote), e il modello che non crea ostacoli di sorta, considerando tutti i meccanismi che potenziano i diritti di controllo come espressione della libertà contrattuale. Il rapporto mette innanzitutto in evidenza che nessun ordinamento ha scelto nettamente fra i due modelli: i 13 meccanismi di rafforzamento dei diritti proprietari esaminati trovano diritto di cittadinanza in quasi tutti i Paesi, a cominciare dalle piramidi e dai patti di sindacato. La differenza non sta cioè nella forma della legge, ma nella sostanza della pratica. In altre parole, l’ordinamento tende a consentire queste scelte, ma non tutte le imprese quotate decidono di utilizzarle. E proprio qui è possibile individuare le principali peculiarità del caso italiano. Le piramidi societarie sono consentite in ogni Paese, ma sono applicate nel 45% dei casi delle imprese italiane facenti parte del campione, mentre in Germania, Francia Spagna e Regno Unito sono, rispettivamente, 15, 25, 20 e 0 (zero!) per cento. Analoga differenza si riscontra per quanto riguarda i patti di sindacato, anch’essi leciti in ogni ordinamento ma che solo in Italia riguardano il 40% del campione, contro percentuali che non superano il 15% in tutti gli altri Paesi esaminati. Ma non basta: se guardiamo complessivamente al numero di meccanismi di rafforzamento del controllo, in Italia solo il 15% delle società ne è esente, contro il 65% della Germania. E mentre negli altri Paesi al massimo se ne usa uno, noi abbiamo il 58% di società che utilizza almeno due o anche più strumenti: peggio di quelli che tanto per essere prudenti mettono cintura e bretelle. In sostanza, risulta evidente che occorre rifuggire dalla tentazione di vietare per legge i meccanismi in questione: ogni divieto potrebbe facilmente essere aggirato utilizzando la normativa di qualsiasi altro Paese comunitario. Al massimo, è possibile intervenire creando disincentivi di ogni tipo, a cominciare da quello fiscale per le piramidi societarie. Analogamente, interventi sui fenomeni di intrecci societari e di interlocking directorates possono rappresentare un freno importante. Ma il disincentivo principale non può che venire dal mercato. Negli altri Paesi, compresi alcuni in cui l’attenzione al controllo è forte come quello tedesco e francese, il ricorso a questi strumenti è sempre meno frequente per non dire eccezionale. Non è un caso che in questi Paesi il mercato abbia raggiunto un più alto grado di maturità e che si sia formata una struttura forte di investitori istituzionali, cioè degli operatori (è sempre la ricerca a dircelo) che detestano questi strumenti e che ritengono che comportino per le società che li adottano un maggior costo del capitale compreso fra il 10 e il 30%. In Italia ciò non è avvenuto e gli unici investitori di lungo termine sono le fondazioni (che non a caso hanno contribuito alla crescita e al consolidamento del sistema bancario). Ma al di là di questi attori, non esiste ancora un’industria nazionale forte del risparmio gestito: i fondi pensione sono di là da venire (e con le riforme a metà della previdenza complementare non arriveranno mai a dimensioni di rilievo); i fondi comuni appaiono in crisi strutturale, nell’indifferenza dei più, a cominciare dalle banche, felicissime di vendere prodotti con profitti immediati elevati e meno trasparenti. In definitiva: è opportuno cercare di migliorare la normativa societaria per rendere meno convenienti comportamenti non graditi al mercato. Scatole cinesi e patti di sindacato non si possono rompere, ma si possono rendere più costosi. Non illudiamoci però che questi aggiustamenti siano in qualche modo decisivi: il mercato non è mai nato per decreto e qualsiasi intervento sui comportamenti delle imprese è destinato a rimanere inefficace se non accompagnato da riforme che agevolino gli unici operatori che possono alimentare nel lungo termine la domanda di titoli delle imprese, orientandone i comportamenti verso i modelli virtuosi che sono ormai comuni in tutti gli altri Paesi europei. Marco Onado

IL SOLE 24 ORE 10/06/2007