Cinquantamila.it La storia raccontata da Giorgio Dell'Arti

Se il mercato è debole la colpa è anche del tetto al 30%. Il Sole 24 Ore 17 maggio 2007. Come finirà la partita Abn Amro? Vincerà la strategia del management che punta a un’aggregazione con Barclays Bank o avranno la meglio i fondi di investimento che pretendono un break-up del l’azienda per massimizzarne il valore? Questa vicenda può dare qualche insegnamento anche per il caso Italia. All’inizio Abn si è presentata come una banca leader, con acquisizioni in vari Paesi, compresa l’Italia, dove è il primo azionista di Capitalia e dove è stata protagonista di una battaglia legale straordinaria che l’ha portata a conquistare Antonveneta contro le ormai famose manovre dei "furbetti del quartierino". Ma a casa sua queste vicende non hanno appassionato gli azionisti e in particolare i fondi di investimento che detengono una larga quota dell’azionariato. Sicché la strategia del management è stata messa sotto accusa fino alla richiesta di un’assemblea straordinaria per procedere a una vendita "per pezzi" della banca e incassare così il massimo del valore possibile. Questa richiesta ha fatto vacillare i saldi principi del libero mercato anche nei Paesi Bassi. Tanto che si sono levate grida contro la miopia degli hedge fund e la Banca centrale olandese (immemore delle proteste a suo tempo da essa stessa levate contro i comportamenti della Banca d’Italia dell’epoca che voleva tutelare l’italianità) ha sollevato la questione della difesa dell’"olandesità" di Abn contro l’avidità dei fondi. In queste condizioni, si è manifestata un’offerta di fusione da parte di Barclays che ha avuto il gradimento del management di Abn e sulla quale si è cominciato a lavorare, procedendo ad alcune ipotesi di scorporo. Ma questa soluzione non ha convinto i fondi di investimento, che continuano a ritenere più vantaggioso uno spezzatino della banca olandese e che hanno ostacolato l’ipotesi di fusione con tutti i mezzi legittimi a loro disposizione. Infine, è giunta la manifestazione di interesse di un altro pretendente (Royal Bank of Scotland e alleati), con il risultato finale di alzare la posta in gioco. L’esito di questa contesa è ancora incerto; non sono mancati i colpi bassi al limite del legale e ci sono ragioni per propendere per l’una o per l’altra soluzione. Quello che appare chiaro, in questa battaglia, è la contrapposizione tra management e azionisti di mercato: i primi, che puntano al controllo anche attraverso un azionista di riferimento, vogliono sviluppare specifiche strategie per creare valore nel futuro; gli altri, invece, puntano alla massimizzazione nell’immediato del proprio valore in portafoglio. Sono due logiche che hanno le loro validità e la cui contrapposizione è l’essenza stessa del mercato, dove si confrontano interessi legittimi ma opposti e dal cui gioco nascono, in genere, le soluzioni migliori per tutti. Se passiamo al caso Italia e facciamo riferimento alle recenti vicende, compresa quella di Telecom Italia, che è stata oggetto di una forte contesa, vediamo subito che c’è stata una vistosa carenza: il mercato. Il caso Telecom, con tutti i suoi intrecci mediatici, ha sempre visto azionisti di riferimento con quote limitate, più o meno alleati, che discutevano tra loro di strategie alternative, si difendevano da reali o presunte invasioni di campo da parte della politica, cercavano di massimizzare il valore del loro investimento, senza che mai fosse presa in considerazione la sorte della maggioranza degli investitori. Di fatto, è mancata la componente di mercato, che pure formalmente detiene oltre il 70% delle azioni e che avrebbe avuto interesse a massimizzarne il valore, impedendo operazioni che passassero sopra la loro testa, come poi è avvenuto del tutto legalmente. Perché è mancata questa componente? Ecco una domanda che dovrebbe interessare anche le nostre autorità di controllo, visto che senza gli investitori interessati a difendere i diritti degli azionisti di minoranza, che non detengono il governo industriale dell’azienda, è ben difficile che il mercato azionario possa funzionare correttamente. La prima ragione di questa assenza sta nella legislazione di carattere formale che determina il limite per lanciare un’Opa al 30% e considera quote non di controllo tutte quelle sotto questo limite, indipendentemente dai reali comportamenti. così che in Italia si possono gestire imprese e vendere quote azionarie con un sovrapprezzo di maggioranza, senza per questo doverne denunciare il controllo. Tutto legale e non sarebbe stato giusto modificare la legislazione mentre la partita era in corso. Ma ora che i giochi sono stati fatti, non sarebbe il caso di aggiustare questo approccio e dare del controllo una definizione più aderente a quella che poi si manifesta nella realtà, superando, almeno per i casi più eclatanti, il formalismo delle quote? Non si tratta tanto di abbassare il limite del 30% ma di introdurre elementi di discrezionalità, dando alla Consob il potere e l’onere di dimostrare quando c’è controllo, anche se non si superano certe quote, e di imporre misure conseguenti. Certo, per far questo, la Consob deve avere un’adeguata professionalità, l’autorevolezza di decidere in tempi rapidi e una grande trasparenza, rendendo note le analisi e le posizioni dei commissari; e non si devono creare contenziosi giudiziari che hanno tempi particolarmente lunghi in Italia. L’adozione della direttiva europea sull’Opa, con le sue norme controverse sulla reciprocità, può essere l’occasione per adeguare i poteri della Consob. La seconda ragione va presumibilmente ricercata nella natura dei fondi d’investimento italiani. Essi non appaiono essere così attivi come quelli del mondo anglosassone. Qual è la causa di questa differenza di atteggiamento? Diverse possono essere le motivazioni: dalla cultura di base delle persone che gestiscono i fondi al quadro giuridico in cui si trovano a operare oppure alla natura prevalentemente bancaria dei fondi stessi che può interferire con i ruoli che le stesse banche spesso hanno nel governo delle grandi imprese italiane. Anche in questo caso sarebbe opportuno operare per far emergere un atteggiamento meno passivo da parte di questi soggetti, perché la carenza di un controllo fatto direttamente dagli operatori di mercato che difendono i loro interessi rappresenta un grave limite per il nostro Paese, dove i casi di contesa strategica sulle grandi imprese, invece di essere risolti dalla legittima contrapposizione di interessi, finiscono per essere oggetto di trattazione mediatica nei mezzi di informazione ovvero sono causa di contesa politica fra governo, opposizione e imprenditori di parte, quando non finiscono per attirare l’interesse della magistratura con esiti che non sempre sono i migliori per il nostro mercato e per la nostra reputazione.  anche per questo che è necessario ripristinare la naturale contrapposizione d’interesse tra operatori di mercato ed è bene farlo presto, dato che sono in vista nuove aggregazioni nel mondo bancario, come nel caso di UniCredit e Capitalia, con riflessi sul controllo di imprese come Mediobanca e Generali, che sarebbe bene non affidare a risicate maggioranze e/o a patti societari fra soggetti che dovrebbero competere tra loro sul mercato. Innocenzo Cipolletta

IL SOLE 24 ORE 17/05/2007