Alessandro Penati, la Repubblica 23/2/2007, 23 febbraio 2007
ALESSANDRO PENATI
partito fra le polemiche. Secondo il Club Giavazzi (la definizione è di Eugenio Scalfari), il fondo per le infrastrutture F2i promosso da Cassa Ddpp (che ne detiene il 14%) sarebbe una "nuova Iri": perfetto esempio di dirigismo e uso inefficiente delle risorse. Per Scalfari, invece, un illuminato intervento del Governo Prodi per ovviare all´incapacità del mercato di gestire monopoli e investimenti di pubblica utilità. Dibattito interessante. Ma ha poco a che vedere con F2i: l´intervento dello Stato in un fondo come questo è una pessima idea, ma per ragioni di più bassa cucina.
F2i si finanzierà sul mercato dei capitali, utilizzando una leva del debito molto elevata (almeno 5/6 volte il capitale): il peso degli oneri finanziari gli impedirà dunque di investire in attività dai rendimenti incerti o inferiori a quelli di mercato. E siccome dovrà subito cominciare a pagarli, investirà per almeno due terzi in infrastrutture esistenti, con cash flow certi. Primo equivoco: F2i non potrà investire in "infrastrutture" che il privato non finanzierebbe perché è difficile farne pagare i benefici a chi ne gode (strade urbane), perché generano ricavi insufficienti (come la ferrovia Sibari-Crotone menzionata da Scalfari), o troppo lontani nel tempo e difficili da stimare (non ci sarebbe il ponte di Brooklyn se nel 1866 si fosse guardato ai pedaggi futuri). Piuttosto, dovrebbe essere compito della Cassa Ddpp finanziare gli investimenti di pubblica utilità. E´ dunque sconcertante che il Governo abbia autorizzato F2i, prima ancora di aver deciso il futuro del suo azionista di riferimento.
Come tutti i fondi infrastrutturali, F2i nasce per sfruttare l´eccesso di risparmio globale, la liquidità abbondante e la fame di rendimento degli investitori istituzionali. Con i tassi a 30 anni al 4,3%, l´unico modo per ottenere rendimenti elevati è quello di utilizzare massicciamente la leva del debito per investire in attività dai ricavi certi: cosa che fondi pensione e fondazioni non possono fare. Ma possono aggirare il vincolo investendo in fondi infrastrutturali, che si indebitano per conto dei sottoscrittori.
Immaginate che una società possieda una "infrastruttura" che vale 100 euro. Poiché i ricavi sono stabili, finanzierà almeno la metà dell´attività col debito. Un fondo come F2i, che volesse acquistare il capitale di questa società (vale 50), userà a sua volta il debito: con una leva finanziaria di 6 volte, gli basterebbero 7,1 euro per controllarne 100 di "infrastrutture". Roba da hedge fund. Il debito moltiplica i rendimenti: nell´esempio, se il rendimento netto dell´infrastruttura fosse 5%, per i soci di F2i salirebbe al 13%. E sono rendimenti stabili perché garantiti dal flusso di tariffe. Non mi sorprende che fondazioni, investitori istituzionali e le banche che lo promuovono siano interessati a F2i.
Ma cosa c´entra lo Stato in tutto questo? Niente. Non risolve il problema di sistemi tariffari troppo generosi: un compito che spetta alle Autorità, non agli investitori. Né quello di una regolamentazione inefficiente, che rimane tale a prescindere dalla proprietà dell´infrastruttura. Né snellisce il processo di approvazione dei nuovi investimenti, figlio di una pubblica amministrazione bizantina e di procedure cervellotiche.
Entrando però in F2i, a fianco delle prime due banche italiane, lo Stato pregiudica la concorrenza tra gli investitori. Se domani, con F2i in campo, la Rai cedesse i trasmettitori, o un comune privatizzasse un aeroporto, o venisse assegnata la concessione per un nuova autostrada, avreste dubbi sul vincitore? Eppure, non è scontato che F2i sia per definizione il miglior gestore.
Più di tutto, sconcerta la tempistica. F2i è stata varata in tutta fretta, prima ancora di aver una sede, o di definire il futuro di Cassa Ddpp. La fretta è rivelatrice dei veri obiettivi del fondo. Ci sono ancora tante "infrastrutture" a controllo pubblico (come Snam, Terna, Poste, pezzi di Rai e Ferrovie, o società di enti locali), alle quali si vorrebbe trovare un azionista di riferimento fuori dal perimetro pubblico, ma a portata di telefonata dai Palazzi di Roma. La Cassa Ddpp non può prendersele tutte. Né si possono privatizzare, perché i nostri capitalisti, dopo qualche tempo, potrebbero cederle agli stranieri: le rendite vanno bene finché restano in Italia, ma diventano politicamente scorrette se finiscono all´estero. Nessun governo ha mai toccato il sussidio elettrico Cip6 finché il suo principale beneficiario era Edison, controllato da Mediobanca. E ci sono voluti gli spagnoli di Abertis per farci accorgere, a dieci anni dalla prima concessione, che i pedaggi di Autostrade sono troppo generosi.
E poi ci sono tante "infrastrutture" di gruppi privati (Autostrade, Telecom, Adr) sulle quali aleggia il fantasma dello straniero: meglio dunque predisporre un cavaliere bianco gradito al Palazzo. Senza contare che i Benetton, conferendo in una società ad hoc le loro partecipazioni in Autostrade, Telecom, Grandi Stazioni, e aeroporti, hanno già creato le premesse per un fondo per le infrastrutture, apribile a capitali esterni: urgeva prepararsi anche a questa evenienza.
In conclusione, F2i mi sembra l´ennesima partita del gioco Potere&Controllo, dove l´obiettivo è costruire un mercato dei capitali che non sia soggetto alle regole del mercato, ma a quelle delle relazioni e del potere. F2i: non solo infrastrutture.