Cinquantamila.it La storia raccontata da Giorgio Dell'Arti

Il dilemma della valutazione dell’Alitalia. la Repubblica, giovedì 25 gennaio Quanto paghereste per una compagnia aerea in forte perdita, alle prese con una montagna di problemi sindacali? Un quesito che vede offerenti e governo italiano, che sta per cedere il suo 30,1%, intenti ad elaborare numeri in vista di una Opa del 100% dell´azienda. Gli attuali azionisti sono dell´avviso che il valore di capitalizzazione dell´azienda sia pari a 1,5 miliardi di euro, sempre che il corso azionario sia da considerarsi un parametro di riferimento. Un valore però che un potenziale offerente troverebbe difficile da giustificare. Un modo razionale di stimare il valore della compagnia di bandiera italiana sarebbe quello di analizzare diversi scenari ed attribuire loro dei valori. In primo luogo l´offerente potrebbe decidere di ispirarsi a una visione positiva: quanto varrebbe Alitalia, al netto dei costi necessari per l´operazione di rilancio, se l´azienda fosse in grado di riprendersi? Il secondo quesito potrebbe essere: quanto varrebbe Alitalia se i tempi per definire tutti i problemi dovessero allungarsi? In ultimo l´offerente potrebbe interrogarsi sulle altre opzioni a disposizione del venditore: cosa succederebbe se nessuno acquistasse Alitalia? Analizziamo la prima ipotesi, supponendo che l´offerente sia in grado di centrare entro il 2008 il margine del 15% fissato dal management a livello di ebitdar (margine operativo al lordo di ammortamenti, accantonamenti, svalutazioni e canoni di locazione). Applicando il multiplo di ebitdar medio delle aviolinee europee e detraendo l´indebitamento netto dei leasing operativi e l´onere di ristrutturazione una tantum di 300 milioni di euro, ecco che il valore di Alitalia potrebbe aggirarsi su 1,5 miliardi. Va detto però che la probabilità che ciò si realizzi è alquanto bassa, al massimo il 30%, data l´intransigenza dei sindacati di Alitalia. La seconda ipotesi vede Alitalia tirare avanti fino a raggiungere a malapena il pareggio, a livello operativo, entro il 2008. Impossibilitato a contenere i costi in modo significativo, l´eventuale acquirente potrebbe tentare di impartire una spinta ai ricavi optando per l´espansione del business a lungo raggio del vettore italiano. Un´operazione non indolore, in quanto richiede un rafforzamento della flotta e tempi non rapidi. Se alla stima formulata da JP Morgan sull´ebitdar 2007 di Alitalia si applica il multiplo di settore medio, il valore di capitalizzazione di Alitalia risulta pressoché inesistente, data l´entità degli obblighi di leasing capitalizzati. plausibile quindi che l´offerente attribuisca un valore trascurabile alle azioni esistenti. La probabilità che questa ipotesi si concretizzi arriva fino al 65%. In ultimo, cosa accadrebbe se lo Stato non riuscisse a vendere affatto Alitalia? In assenza di un piano industriale credibile e alla luce del forte assorbimento di liquidità, Alitalia sarebbe destinata al tracollo. Le possibilità di assistere a questo scenario sono però contenute, forse intorno al 5%, soprattutto se si considera che il governo verosimilmente si batterà con tutte le sue forze per evitare la chiusura. Dalle ipotesi formulate emerge che il valore di capitalizzazione di Alitalia, aggiustato per il rischio, non supera i 450 milioni, pari a circa 0,35 euro ad azione. Certo, lo Stato potrebbe ottenere di più se riuscisse a movimentare in qualche modo l´asta. Un concorrente infatti potrebbe essere disposto a pagare di più qualora vi fossero sinergie reali da ricavare da una fusione con un vettore del calibro di Air France. Tuttavia, la mole dell´impegno alla base del riassetto di Alitalia renderebbe qualsiasi offerente poco propenso a regalare agli azionisti Alitalia i benefici derivanti da tali sinergie. Per gli azionisti Alitalia si profila la possibilità di uno sconto, anziché un premio, di acquisizione. Hugo Dixon

HUGO DIXON