Il Sole 24 Ore, 25 giugno 2016
E pensare che il 2017 sarà ancora più complicato
La seconda metà del 2016 sarà molto intensa per i mercati: è iniziata con lo shock di Brexit, questo fine settimana proseguirà con le elezioni spagnole, poi durante l’estate non mancheranno le verifiche sull’andamento dell’economia globale, cinese e americana, in autunno terrà banco – se confermato – il referendum di Matteo Renzi sulla riforma costituzionale mentre l’inverno sarà dominato dalle elezioni americane. I titoli di Stato italiani, tuttavia, contano sullo scudo della Bce per riuscire ad attutire le onde d’urto più violente delle prossime settimane e dei prossimi mesi.
Non si presenta esattamente così il 2017. Al di là delle elezioni in Francia e Germania, il programma di raccolta del Tesoro sarà più impegnativo, perchè l’anno prossimo scadono titoli per maggiori importi rispetto al 2016: più BTp (dai 109 miliardi di quest’anno a 121 miliardi l’anno prossimo), più BTP Italia (da 27 a 39 miliardi), più CcT (da 13 a 29 miliardi). La scadenza del PSPP (Public Sector Purchase Programme) per il momento è data al marzo 2017: una data strategica in quanto, attorno a quel periodo, la Bce potrebbe iniziare a incontrare qualche difficoltà nel rispettare la capital key (la suddivisione degli acquisti tra i 19 Paesi) per i titoli di Stato tedeschi e portoghesi.
Gli operatori del mercato dei titoli di Stato, gli investitori, i trader, confidano in un’estensione del PSPP annunciata dalla Bce il prossimo settembre. In risposta a Brexit, già il mercato ieri ha cominciato a scontare tagli dei tassi, anche perchè il rallentamento della crescita se ci sarà attenuerà la già debole ripresa dell’inflazione. Tagli non soltanto da parte della Bank of England, la più esposta al ciclone Brexit, ma la Federal reserve (il future sui tassi Usa segnava ieri una probabilità del 10% di un taglio nei prossimi mesi) e naturalmente la Bce (che avrebbe l’opzione di portare sottozero il tasso di rifinanziamento principale dall’attuale 0% oppure di ridurre ulteriormente quello delle deposit facilities da meno 0,40 a meno 0,50%).
Per il 2017, la Bce può estendere la durata del PSPP di sei mesi (questa l’aspettativa prevalente al momento) da marzo a settembre oppure di un intero anno. Maggiore è l’allungamento del programma, però, e più stringenti diventano i problemi relativi al rispetto della capital key, per i Paesi dove i titoli scarseggiano. Se la fuga verso la qualità dovesse continuare nei prossimi giorni e settimane, spingendo ulteriormente al ribasso la parte a breve della curva dei rendimenti dei titoli di Stato tedeschi (sotto la soglia del meno 0,40% la Bce non può acquistare), il bacino dal quale attingere per il PSPP si restringerebbe ulteriormente. Ieri lo Schatz a due anni tedesco è calato fino a meno 0,63% mentre la corsa del Bund decennale verso quota meno 0,20% è ripresa dopo la vittoria dell voto Leave.
In alternativa, è il tapering che potrebbe fare la differenza per i BTp e il PSPP. Il mercato infatti non si aspetta che alla fine di marzo 2017 il programma finisca da un giorno all’altro. Non è stato così per la Fed, non lo sarebbe per la Bce: il tapering, il rallentamento degli acquisti, è l’unica strada percorribile purchè la prospettiva sia quella di porre fine della politica monetaria accomodante e avviare quanto prima una politica restrittiva. La chiave è la normalizzazione.
Ebbene, venerdì, nella giornata di passione e di follia dei mercati post-Brexit, su tutto i traders hanno provato a fare previsioni, meno che sul ritorno alla normalità.