Cinquantamila.it La storia raccontata da Giorgio Dell'Arti

Il primo trimestre 2016 si è chiuso con l’ennesimo record a vantaggio delle casse dello Stato superindebitato: il costo medio del rifinanziamento del debito pubblico e della copertura del deficit, ponderato per gli ammontari dei titoli di Stato emessi in asta, è sceso al livello minimo storico dello 0,62% nel periodo tra gennaio e marzo.
Questo nuovo record si confronta con il basso costo, senza precedenti, registrato già nel 2015 (lo 0,70%) e registra al tempo stesso un calo di ben 3 punti percentuali rispetto al 3,61% del 2011, l’anno del picco della crisi del debito sovrano in euro.
La flessione della spesa per gli interessi sul rifinanziamento del debito nel primo trimestre, calcolata sull’intera gamma dei titoli di Stato in emissione, ha interessato maggiormente le scadenze brevi: per esempio, nei primi tre mesi dell’anno il Tesoro ha pagato in media in asta un tasso negativo dello 0,055% per i BoT (il debutto di un rendimento sotto zero nella storia di questi dati statistici) contro lo 0,062% medio di questi titoli a breve termine emessi nel 2015. I BTp (esclusi gli indicizzati all’inflazione), invece, sono stati collocati con un rendimento medio dell’1,299% nel primo trimestre 2016 contro l’1,32% del 2015 e il ben più alto 2,22 per cento del 2014.
Il risparmio sulla spesa per gli interessi sul debito pubblico è attribuibile in larga misura all’avvio del programma di acquisto di titoli di Stato da parte della Bce, misura straordinaria di politica monetaria. L’arrivo del QE europeo era nell’aria già a partire dall’inverno del 2014. In quell’anno, tuttavia, la nota di aggiornamento del Def riportava, come dato tendenziale, una previsione di spesa per gli interessi sul debito pubblico per l’anno 2016 pari a 75,4 miliardi. Questa cifra si è via via sgonfiata, in sintonia con il ribasso dei rendimenti sul mercato secondario: nel Def 2015 è scesa a 71,2 miliardi per poi calare a quota 66,9 miliardi nel Def 2016, sempre come dato tendenziale. Un taglio di 8,5 miliardi già ora, rispetto ai pronostici di due anni fa, che potrebbe aumentare nel caso in cui le stime più recenti si dovessero rivelare conservative, alla luce di una discesa dei rendimenti superiore alle attese.
Il costo medio alla raccolta, dunque sul mercato primario, riflette comunque fedelmente l’andamento dei rendimenti sul mercato secondario. L’asta dei BoT semestrali ieri è stata collocata per l’ennesima volta con un prezzo sopra la pari – un’anomalia per uno “zero coupon” – e tasso negativo ai minimi storici, -0,172%, più basso di 6 centesimi rispetto al precedente record di -0,112% registrato lo scorso novembre. Oggi però i BTp a 5 e 10 anni in asta, stando ai pronostici degli operatori, vedranno rendimenti in risalita, e non di poco. Il movimento altalenante della curva dei rendimenti, sulla parte a breve, medio e lungo termine, è dettato dalla volatilità dei mercati e anche dalla complessità dei molteplici fattori che incidono sul costo della raccolta del Tesoro: la politica monetaria a colpi di tassi negativi sui depositi presso la Bce influisce sulle scadenze brevi, sui BoT, mentre le turbolenze del calibro di Grexit o Brexit hanno impatto sui tassi a lungo termine, quelli dei BTp.
Il recente rialzo dei rendimenti dei BTp potrebbe essere temporaneo: è la tesi di molti traders, secondo i quali il QE della Bce prevarrà imprimendo un nuovo rialzo dei prezzi dei titoli di Stato italiani e periferici.
L’incertezza tuttavia resta ancora l’elemento dominante: non solo relativamente alle previsioni sull’andamento dell’inflazione e della crescita in Europa ma anche su fattori di politica interna (l’implementazione delle riforme strutturali promesse dal Governo Renzi per rafforzare la crescita economica e garantire il calo del debito/Pil) e politica estera (le elezioni in Spagna, il negoziato della Grecia con i Paesi europei suoi creditori, oltre a modalità e tempi di una nuova ristrutturazione del debito greco). Influiscono su prezzi e rendimenti dei BTp altri fattori, anche tecnici: dall’andamento dei tassi negli Usa alle incognite che gravano sui mercati emergenti e sulla Cina, dagli importi dei titoli di Stato in scadenza al pagamento delle cedole che porta liquidità extra. Il lento cammino dell’Unione bancaria, la mancata soluzione al problema dei non-performing loans (crediti deteriorati) e le ripercussioni su eventuali modifiche al trattamento dei titoli di Stato posseduti dalle banche, nell’ambito delle norme prudenziali, sono altri elementi di peso.
Il dibattito europeo sulla necessità di modificare l’attuale regime privilegiato di cui godono i titoli di Stato (ponderazione pari a zero nel calcolo del rischio di credito sovrano al quale si espongono le banche ed esclusione dei titoli di Stato nei grandi fidi e la concentrazione del rischio controparte) aggiunge incertezza a incertezza, non soltanto in merito alla solidità del sistema bancario europeo ma anche sulle condizioni per il rifinanziamento del debito pubblico.
I titoli di Stato tuttavia sono già lontani dal privilegio del puro “risk free”: lo spread e la vasta gamma dei rating assegnati agli Stati, che spazia dalla tripla A alle B del livello dei titoli spazzatura, fanno sì che il mercato e la Bce con i suoi haircut sulle garanzie collaterali abbiano già differenziato i titoli tra più o meno rischiosi.
Per il Tesoro, intanto, l’obiettivo nel 2016 resta quello di poter confermare per l’intero anno il record messo a segno sul costo medio alla raccolta nel primo trimestre.

ISABELLA BUFACCHI