la Repubblica, 14 febbraio 2016
I mercati impazziti che risaliranno tanto rapidamente quanto sono crollati
Le economie mondiali crescono, per quanto lentamente, e i dissesti aziendali sono inferiori alla media storica, ma il valore di azioni e debito delle imprese è crollato a livelli da recessione. E i prezzi oscillano drammaticamente, anche in giornate prive di informazioni rilevanti per gli investitori.Quanto sta accadendo è in parte un danno collaterale delle politiche monetarie post-2008, che hanno inciso profondamente sul comportamento degli investitori e sul funzionamento dei mercati. Tutte le banche centrali, con modalità e tempi diversi, hanno reagito alla crisi “tassando” gli strumenti di mercato monetario (tassi a breve negativi, più costi di transazione e fiscalità); acquistando titoli di stato fino a rendere negativi i tassi reali a lungo termine (in Germania, Giappone e Usa, i rendimenti a 10 anni sono ben al di sotto dell’obiettivo dichiarato del 2% di inflazione); e imponendo alle banche una maggiore patrimonializzazione.La “tassa” sulla liquidità ha tolto agli investitori la possibilità di investire senza perdite, per ridurre i rischi nei momenti di maggiore volatilità attesa. Si è persa anche la capacità di far fronte agli impegni a lungo termine, tipici del risparmio previdenziale e assicurativo, investendo in titoli di stato senza rischio di default: a meno di una prolungata deflazione, ai tassi attuali il potere di acquisto del capitale investito si ridurrebbe drasticamente dopo soli 10 anni.La conseguenza è stato un aumento del rischio medio di tutti i portafogli, anche perché le attese di rendimento degli investitori non sono cambiate; e perché, per necessità, si utilizza il rischio di credito come surrogato di liquidità e titoli di stato esenti da rischio default. Allo stesso tempo, il forte aumento della capitalizzazione richiesto alle banche e la compressione dei margini di interesse indotto dal quantitative easing, hanno di fatto trasferito molto rischio di credito al mercato (tramite corporate bond, cartolarizzazioni,prestiti diretti, private equity, derivati sul credito, crediti deteriorati, subordinati) e, quindi, agli investitori. Inoltre le banche di investimento sono meno disponibili a fare da controparte nelle transazioni, assumendone i rischi, per non essere penalizzate dagli azionisti: significativo che le 11 maggiori banche di investimento nel mondo abbiano oggi un valore mediano di Borsa pari al 58% del loro patrimonio (più o meno come BPM). Così le banche centrali hanno indirettamente trasferito i rischi dalle banche agli investitori, e ridotto la liquidità dei mercati. In pratica, per sgravare le banche, hanno alimentato uno “shadow banking”, con una maggiorepropensione al rischio ed esposizione al credito. Ma hanno anche prodotto danni collaterali, amplificando la volatilità dei mercati.In vista di una crescita inferiore alle attese per il 2016, da dicembre gli investitori hanno assunto un atteggiamento più prudenziale. Ma una riduzione generalizzata del rischio, per quanto modesta, in portafogli strutturalmente più rischiosi, più concentrati su strumenti di credito, in mercati meno liquidi, e in assenza di investimenti privi di rischio, implica una forte concentrazione di vendite di attività rischiose: in queste condizioni i prezzi dei titoli, specie quelli a maggior rischio, crollano al disotto di quanto lo stato dell’economia suggerirebbe, al fine di incentivare i compratori.Valutazioni da recessione, dunque, anche senza recessioni in vista. Inoltre, per non svendere in mercati poco liquidi, gli investitori riducono la rischiosità complessiva del portafoglio vendendo i pochi derivati liquidi disponibili (S&P 500, EuroStoxx, petrolio, dollaro canadese), diffondendo così la volatilità sui mercati, e ai titoli sottostanti. Oscillazioni amplificate da ETF e gestioni indicizzate che trasferiscono le pressioni di vendita in modo generalizzato, a prescindere dal valore relativo dei singoli titoli. Quelle che ieri erano utili innovazioni, perché hanno permesso a tutti di accedere ai mercati più facilmente, e a costi bassi, sono un boomerang, se diventano, come oggi, una forma di investimento dominante.Alla fine, i mercati risaliranno tanto rapidamente quanto sono crollati. A meno che il perdurare della caduta dei mercati ingeneri un pessimismo diffuso, con rischi per l’economia reale, al momento inesistenti. Un grave danno collaterale che le banche centrali non hanno previsto; o che hanno accettato pur di scongiurare (forse) il ripetersi di crisi bancarie e del debito pubblico.