Il Sole 24 Ore, 4 febbraio 2016
Nella guerra delle valute stanno perdendo tutti
La Bank of Japan cerca di svalutare lo yen. La Bce, con l’annuncio di nuove manovre monetarie a marzo, spinge al ribasso l’euro. La Fed Usa, lasciando intendere che rivedrà la sua politica di rialzo dei tassi, deprime il dollaro. Tutte le banche centrali, indirettamente, stanno giocando la carta della svalutazione per rilanciare l’economia: il problema è che, se lo fanno tutti, il gioco diventa a somma zero.
Quando il 21 gennaio Mario Draghi ha annunciato che la Bce «non si arrende» e che a marzo potrebbe aumentare la potenza di fuoco del suo «bazooka» monetario, l’euro si è indebolito sul dollaro: in due giorni la moneta unica si è svalutata di circa l’1%. Ma poi, quando si è capito che la Federal Reserve Usa potrebbe a sua volta rivedere la politica di rialzi dei tassi anche perché il super-dollaro ferisce l’economia statunitense, l’euro ha recuperato tutto: dal minimo del 22 gennaio ha ri-guadagnato circa il 3%. Morale: i benefici sull’economia del Vecchio continente derivanti dalla svalutazione dell’euro post-Draghi si sono annullati. In pochi giorni. Come si sono azzerati i rialzi che Draghi, con le sue parole, aveva nell’immediato regalato alle Borse.
Stessa reazione alla manovra varata, a sorpresa nella notte tra il 28 e il 29 gennaio, dalla Bank of Japan. La Banca centrale giapponese ha portato il tasso dei depositi in negativo anche con l’intento, indiretto, di svalutare lo yen e di dare benzina alla malconcia economia nipponica. Peccato che lo yen, dopo un calo del 2,4% in due giorni, abbia poi recuperato il 3,3%. E quoti oggi, sul dollaro, più forte di quando la banca centrale aveva agito. Anche in questo caso i benefici effimeri della svalutazione dello yen sull’economia giapponese si sono annullati in poche sedute. Come si è vaporizzata l’euforia alla Borsa di Tokyo: se nei primi giorni dopo la manovra il listino asiatico aveva reagito con un balzo del 4,8%, in quelli successivi ha riperso il 3,77%.
È vero che sui mercati interagiscono in questo periodo vari fattori, ma dietro questi andamenti di Borse e valute emerge comunque una constatazione preoccupante: i mercati finanziari (primo anello di congiunzione tra la politica monetaria e l’economia reale) sembrano non farsi più incantare né dalle parole né dalle azioni delle banche centrali. Se un tempo le politiche monetarie ultra-espansive avevano un effetto propulsivo sulle Borse e depressivo sulle valute del Paese che varava la manovra(andando indirettamente ad aiutare l’economia reale), ora sembra che questo effetto stia svanendo. O, quantomeno, si stia ridimensionando. Non resta che interrogarsi sui motivi di questa improvvisa disillusione.
La prima ragione è ovvia: se tutte le banche centrali agiscono contemporaneamente, con politiche che hanno tutte l’effetto di deprezzare la propria valuta, finiscono con l’annullarsi l’una con l’altra. La svalutazione della moneta è uno dei principali canali attraverso cui la politica monetaria espansiva aiuta l’economia reale: sebbene non sia un obiettivo diretto delle banche centrali (soprattutto della Bce), è fuori di dubbio che una moneta più debole sostenga le esportazioni e dunque il Pil. Ma se tutte le banche centrali contemporaneamente fanno a gara a chi svaluta indirettamente di più, scatenando quella che sempre più appare come una «guerra delle valute», è ovvio che l’effetto finale sia nullo per tutte. «È evidente che serva un coordinamento tra le banche centrali – osserva Andrea Delitala, head of investment advisory di Pictet Am -. Non si possono governare mercati globali con istituzioni locali».
Il secondo motivo per cui il mercato appare sempre più scettico sulle politiche monetarie ultra-espansive è legato al fatto che i tassi a zero (o sotto zero) a lungo andare producono più effetti collaterali che benefici. Da un lato mettono in difficoltà le banche, che dai tassi d’interesse (positivi) traggono storicamente la loro principale fonte di reddito. E se le banche soffrono, finisce in affanno di riflesso l’intera economia. Ma – come suggerisce Alberto Gallo di Rbs – «tassi d’interesse per troppo tempo troppo bassi possono anche ritardare gli aggiustamenti economici, favorendo un eccesso di debito» e bolle finanziarie. I tassi sotto zero, insomma, funzionano se presi a piccole dosi. Come misure eccezionali. Ma se diventano la norma in mezzo mondo, a lungo andare producono intossicazioni. Come qualunque farmaco.
C’è poi un terzo motivo per cui il mercato appare sempre più scettico sul potere “lenitivo” delle banche centrali: perché (questo discorso vale soprattutto per l’Europa) le politiche monetarie ultra-espansive non sono state affiancate da una politica fiscale altrettanto espansiva e da un aumento degli investimenti. Anzi. Nel Vecchio continente gli investimenti, secondo Eurostat, sono calati del 20% dall’inizio della crisi. E, in generale, in tutto il mondo sono rimasti deboli, anche dove le politiche fiscali sono state meno austere. La sensazione è che le banche centrali per troppo tempo abbiano colmato, con la liquidità, la globale assenza di leadership politica. Ma ora che i tassi sono a zero o sottozero e che la liquidità è ingente, le loro munizioni sembrano esaurirsi. Come le loro idee. Così sul mercato risuona una domanda: e ora?