Il Sole 24 Ore, 15 gennaio 2015
Anche i falchi europei ora dovranno piegarsi a una politica monetaria europea non convenzionale. Una politica basata su acquisti di titoli pubblici (Qe), che abbia come obiettivo un ritorno alla stabilità monetaria, è ormai inevitabile
Il comunicato della Corte europea di Giustizia, unito ai dati sulla deflazione in Europa, elimina ogni ragione legale ed economica per opporsi ad una politica monetaria europea non convenzionale. Una politica basata su acquisti di titoli pubblici (Qe), che abbia come obiettivo un ritorno alla stabilità monetaria. Anche i cosiddetti falchi dovrebbero volere un Qe, nell’interesse collettivo dell’Europa e dei singoli Paesi, inclusa la Germania. La decisione dovrebbe concentrarsi sulle modalità del Qe, per gestire al meglio la compresenza dei diversi rischi che tale operazione comporta.
Ieri è stata resa nota quella che sarà la posizione della Corte europea di Giustizia sulla legittimità dell’operato della Banca centrale europea (Bce) se mai decidesse di attuare quando annunziato il 6 settembre 2012, vale a dire un programma di intervento straordinario di politica monetaria, in una situazione di crisi finanziaria da debito sovrano (operazioni Omt), al fine di perseguire il suo mandato, cioè tutelare il valore dell’euro – inclusa l’esistenza stessa della moneta europea.
L’operazione Omt si tradurrebbe in acquisti sul mercato dei titoli pubblici dei Paesi sovrani in difficoltà, alle stesse condizioni di qualunque altro acquirente e senza limiti quantitativi prefissati. Due paletti fondamentali: per ridurre i rischi di perdite, le operazioni Omt privilegerebbero i titoli a più breve scadenza e, allo stesso tempo, per ridurre il rischio inflazione, l’impatto sulla liquidità sarebbe completamente sterilizzato. Alla Corte europea è stato chiesto – da parte di istituzioni e privati cittadini tedeschi – se una Omt possa essere considerarsi una operazione di politica monetaria, e se essa non violi il divieto che la Bce finanzi un Stato membro. La risposta della Corte è che l’Omt può essere una politica legittima, purché la Bce: a) chiarisca il nesso tra l’operazione e il suo mandato; b) l’assunzione di rischio da parte della Bce non sia eccessiva; c) il rischio di innescare comportamenti opportunistici nei mercati e quindi negli emittenti pubblici sia controllato; d) non ci sia nessun finanziamento diretto del Paese (o i Paesi)in difficoltà.
La risposta della Corte dà direttive importanti anche per un possibile Qe. La Corte ci dice che acquisti di titoli pubblici da parte della Bce possono essere legittimi, a una serie di condizioni. La condizione fondamentale è la coerenza con il mandato della Bce, cioè la tutela della stabilità del valore dell’euro. Qual è oggi la situazione?
Gli ultimi dati ci dicono innanzitutto che il tasso di inflazione europeo è negativo: è la prima volta che succede dall’ottobre 2009. Inoltre sono 23 mesi di seguito che il tasso di inflazione è sotto l’obiettivo del 2%. La disinflazione può essere buona, neutrale o cattiva a seconda che il rischio che inneschi una spirale negativa nelle aspettative sia nullo, basso o alto. Se il 22 gennaio almeno la maggioranza del consiglio della Bce valutasse questo rischio concreto, l’avvio di una operazione Qe soddisferebbe la prima condizione di legittimità.
Ma come verrà valutato questo rischio? Tutta l’attenzione è puntata sui cosiddetti falchi. Se io fossi un falco, continuerei a guardare la classica regola di politica monetaria che lega i tassi di interesse all’andamento dell’inflazione e della crescita. Anche quando i tassi sono zero – come oggi – quella regola mi dice quanto è espansiva la politica monetaria della Bce. Ebbene: con il prolungato ristagno dei prezzi e dell’economia la regola mi dice che l’espansione monetaria nel periodo Draghi ha avuto il suo massimo all’inizio – novembre 2011 – e poi è andata affievolendosi, perché la situazione non migliorava, e i tassi al contempo raggiungevano lo zero. Con gli ultimi dati congiunturali, l’espansione monetaria è nulla.
Quindi, anche se fossi un falco, dovrei riconoscere che, se l’intonazione della politica monetaria deve essere espansiva – e questo neanche i falchi lo negano – occorre una operazione non convenzionale. Anche per una altra ragione: l’altro indicatore primario di espansione monetaria – la moneta stampata dalla Bce – ha raggiunto il suo massimo nel luglio 2012 – quasi 1.800 miliardi – per poi continuare a contrarsi fino a meno di 1.200 miliardi. Se tassi e moneta primaria scendono insieme, vuole dire che il sistema è sempre più bloccato dalla trappola della liquidità.
Se il rischio deflazione diventa rilevante, anche il falco tedesco dovrebbe preoccuparsi, per l’Europa ma anche per la Germania: una sorpresa deflazionistica fa salire in modo inatteso i salari reali, e gli effetti su competitività e crescita sono tutt’altro che scontati e positivi. A quel punto il Qe diviene una scelta di politica monetaria di cui non va più discussa l’opportunità, ma piuttosto il disegno delle modalità, anche per rispettare le altre condizioni evidenziate dalle Corte.
La vera sfida è riuscire a contemperare l’esigenza di affrontare il rischio deflazione – che porterebbe verso un disegno “radicale” del Qe – con quella di evitare eccessivi rischi in termini di perdite attese per la Bce e/o di distorsione nei comportamenti di mercati e governanti – che consiglierebbero approcci “standard” al Qe. Staremo a vedere.