Isabella Bufacchi, Il Sole 24 Ore 12/9/2015, 12 settembre 2015
IL PARADOSSO DELLA LIQUIDITÀ
La prossima mossa della Fed elettrizza i mercati e li tiene con il fiato sospeso. A partire da quando, in quante tappe e per quali entità saliranno i tassi Usa, è il chiodo fisso di traders e investitori, per le implicazioni profonde che i rialzi avranno in ogni asset class.
E ovviamente, il ritorno a una politica monetaria restrittiva negli Usa dopo quasi un decennio, può essere fonte di tensione e anche di preoccupazione. Ma saper calibrare le scelte di portafoglio e di trading sulla base delle previsioni legate all’andamento dei tassi d’interesse e delle mosse delle banche centrali è quanto di più normale possa accadere nel mondo della finanza. I tassi salgono e scendono, è nella natura delle cose, e qualsiasi rischio collegato a questo rientra, per così dire, nella routine.
Quel che veramente può sconvolgere i mercati è invece l’anomalia, in termini finanziari . Per esempio, il rischio politico è tra i più imprevedibili e inafferrabili per un trader: e questo è dimostrato palesemente dal movimento dei rendimenti dei titoli di Stato spagnoli, che stanno incorporando da tempo – con un graduale allargamento dello spread contro Bund – l’incertezza sull’esito delle prossime elezioni politiche previste in dicembre, e in qualche misura anche quelle in Catalogna il 27 settembre.
Altro rischio, ancor più insidioso per i titoli di Stato, è quello che sta iniziando a preoccupare gli operatori finanziari e oramai anche gli emittenti stessi, gli esperti del Debt Office del ministero del Tesoro dei Paesi membri dell’euro:?il pericolo che vi sia una latente carenza di “liquidità” intesa non come una scarsità di risorse finanziarie disponibili ma come crescente difficoltà nell’acquistare e nel vendere un bond governativo per il prezzo e per l’importo desiderati (anche un ammontare molto elevato all’ingrosso) al momento voluto (real time) senza muovere in maniera significativa la quotazione sul titolo sul mercato secondario.
Il titolo di Stato è da sempre considerato uno strumento finanziario tra i più liquidi, se non il più liquido in assoluto, perché gli importi in circolazione rispetto ad altri prodotti finanziari sono imbattibili. Citi Research, in un rapporto di questi giorni a firma del managing director in interest rate strategy Alessandro Tentori e Matteo Regesta, sottolinea come il valore di mercato dei titoli di Stato di Germania, Francia, Italia e Spagna sia aumentato enormemente dal 1999 ad oggi (l’indice EGBI Emu-government bond index è cresciuto da 2.550 a 5.510 miliardi) ma di tutti questi bond solo il 29% può considerarsi veramente “liquido” e solo il 22% è negoziato a rendimenti sopra lo zero per cento (e va ricordato che le banche centrali non possono acquistare a tassi negativi). L’analisi mette in evidenza come il volume di alcuni futures (non tutti) sui titoli di Stato europei sia calato recentemente, come sul secondario dei bond in cash il differenziale tra i prezzi in denaro e lettera tenda ad allargarsi. E la volatilità è in forte ascesa. Quello che Alberto Gallo, head of macro credit research in RBS, ha definito un “potenziale rischio sistemico per i corporate bond”, la scarsa liquidità, potrebbe trasferirsi strutturalmente sui titoli di Stato. Le cause di questa possibile metamorfosi epocale per il mercato dei bond governativi europei risiedono in numerosi fattori, non tutti in verità ancora ben identificati: regolamentazione restrittiva, banche e investitori istituzionali che acquistano e detengono i titoli di Stato fino a scadenza, il programma PSPP della Bce che ogni mese con i suoi 60 miliardi di acquisti spazza via un importo doppio delle emissioni nette di bond pubblici nell’eurozona. Barclays, in un’approfondita ricerca a firma tra gli altri di Giuseppe Maraffino, menziona esplicitamente il “liquidity premium” ovvero quella componente del rendimento di un titolo di Stato che compensa il rischio di scarsa liquidità. «Questo premio a rischio aumenta tanto più il mercato dei titoli di Stato diventa illiquido», è l’ammonimento di Barclays. Il fenomeno sembra essere agli inizi e forse non è irreversibile: qualche modifica mirata nella regolamentazione più restrittiva (nel ridurre i rischi nel portafoglio delle banche se ne creano dei nuovi) potrebbe evitare che in futuro i rendimenti dei titoli di Stato non si muovano solo in funzione di inflazione, rischio di credito e politiche monetarie ma anche in nome della liquidità.
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Isabella Bufacchi, Il Sole 24 Ore 12/9/2015